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2018年楼市高开低走 2019楼市下行难阻

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  状元小区二手房

回溯2018:销售热度延续,三季度初现拐点

1、新一轮小周期内市场一致性预期的拐点开始显现

2017年驱动全国房地产市场成交的主要力量—棚改货币化依然在2018上半年为需求端提供了最直接的启动资金和杠杆空间,日趋严格和僵化的限价政策导致名义价格和实际价格的套利空间进一步刺激投资性需求入市,持续扩大的限售范围对存量需求的挤压继续利好新房市场,此外经历新一轮快速去库存之后部分地区供需结构的改善为房地产市场的持续健康发展创造良好的条件。在多重因素的支持下,2018年前三季度全国房地产销售依然展现出了较强的韧性,总体表现超出市场预期。

从总量数据来看,成交量价水平增速明显:1-10月全国商品房销售面积为13.31亿平,同比上涨2.2%;销售金额为11.59万亿元,同比上涨12.5%;销售均价8708元/平,同比上涨10.1%。虽然2018总体限价力度严格,但是成交金额的增长依然主要由价格上涨驱动,政策环境和限价尺度相对宽松的三四线城市依然为成交的主要贡献力量。

从边际趋势来看,2018年商品房成交总体呈现高开低走、震荡上行然后冲高回落的态势。2月份销售金额15.3%的同比增速为全年最高,3-4月增速缓慢下行至个位数区间。我们认为一季度末和二季度初成交量的回落主要源于供给端的变化,即房企和地方政府针对限价依然处于博弈状态,导致增量项目入市消极。而随着去杠杆的持续推进以及行业融资监管的收紧,房企资金链压力日益加大,进一步导致对增量项目定价权的妥协,房企加快推盘和周转,以牺牲盈利质量为代价换取数量和规模的增长。二季度全国新房成交量价继续增长,成交金额累计同比增速在8月达到阶段性高点的14.5%。

进入9、10月份以来,单月销售面积分别同比下跌3.6%、3.1%,继4月之后再次出现负增长。伴随十一期间多地涌现的降价和打砸售楼处现象,市场出现全面转冷迹象。我们认为不同于二季度的限价博弈,降价预期的形成和蔓延对市场供需双方的预期影响较大,背后是资金链压力下房企的生存担忧和市场对后续需求的悲观预期,或意味着新一轮小周期内市场一致性预期的拐点开始显现。

图:全国商品房销售面积累计值

图:全国商品房销售金额累计值

2、从价格指导供需到供需决定价格,价格对成交拉动的作用预期回落

传统意义的市场经济下,供需决定价格,价格是反映供需状态和商品价值的精确指标。对于房地产市场来说,价格也是政府控制系统性风险和调控市场最为核心的政策约束点。房住不炒的政策基调和控风险的核心诉求下,限价政策作为短期的强力调控手段确实在抑制房价指数过快上涨方面发挥了一定作用,但是也会导致价格数据的失真和市场引导作用的偏离。一方面地方政府的高低价搭配网签、卡网签的现象严重,部分地区双合同和捆绑销售盛行,价格指数存在一定程度的低估;另一方面过于严格的限价措施导致套利空间的存在,加剧投资性需求入市。在成交量能依然旺盛的市场环境下,限价更多发挥出了引导供需、干扰需求的作用,成为拉动部分市场成交的主要力量。

同比角度来看,2018年以来70城新房价格同比增幅基本保持持续扩大的趋势,从1月份的5.4%逐步扩大至10月的9.7%。10月最新数据显示70城中新房价格同比持平、下跌数量分别为0和3个,同比上涨城市数量为67个(仅次于8月的68个),上涨城市平均涨幅高达10.1%,依然保持了快速增长的态势。10月一、二、三线城市新房价格分别同比增长1.2%、8.7%、10.8%,各能级城市房价走势基本保持一致,三四线城市价格涨幅依然保持对一二线城市的大幅领先,区域小周期的滞后效应明显。70城新房价格同比涨幅前5的城市分别为海口、西安、昆明、贵阳、三亚,同样多为三四线城市。

环比角度来看,2018年70城新房价格环比增速同样基本保持了持续扩大的态势,从2月的环比增长0.2%逐渐扩大至8月的1.5%,房价绝对值增速明显加快。7月31日政治局会议明确提出“坚决遏制房价上涨”,9月新房价格环比涨幅较8月收窄0.5个百分点至1%,为2月份以来环比增速的首次放缓,10月环比增速与9月持平,各能级城市均呈现环比涨幅收窄的态势。短期来看我们认为三季度末绝对房价涨幅的收窄中,地方政府对政治局表态的贯彻或发挥了主要作用。

考虑到近期住建部与国家统计局联合印发《关于进一步加强协作做好房价统计工作的通知》,要求各地统计部门、住房城乡建设部门高度重视房价统计工作,背后或反映出管理层对限价制度的反思和价格指导作用的重新定位。我们认为严格限价导致的价格低估对市场需求,尤其是投资性需求的拉动作用将逐渐弱化。同时结合9月以来成交量能的调整以及项目层面降价预期的出现,市场价格中枢同样面临一定的调整压力,真实价格的调整预期扭转需求端对于房价持续上涨的一致性预期,财富效应的弱化将滞后引导需求下行。价格预期从主动引导市场需求转为反映市场需求的被动角色。

图:70城新建商品住宅价格同比、环比涨幅

图:70城新房价格同比上涨、持平、下跌城市数量

3、快周转诉求下供需结构承压,可售库存回升抑制成交热度

2015-2018上半年一二线和三四线城市先后经历了快速的去库存,2018年3月狭义库存去化周期创2014年以来新低,以新开工和销售面积测算的广义库存绝对值继2014年以来逐年降低,2017年达到24.41亿平的阶段性低点,供需结构的改善以及新增供应的滞后性又进一步发挥对成交的推动作用,成为市场销售韧性的来源之一。

从狭义库存的角度来看,受益于高位成交的延续以及新增供应的滞后,2018年以来全国商品房待售面积延续了2017年以来的逐月改善态势,1-10月绝对值保持连续的负增长。10月末全国商品房待售面积5.28亿平,以过去三个月成交移动平均值为基准计算的去化周期为3.67个月,三季度以来保持缓慢回升,同销售热度的走势基本保持一致,三季度销售增速趋缓为拖累去化速度表现的主要原因。

从广义库存的角度来看,累加1998至2018年10月历年住宅新开工面积与住宅销售面积的差额,估算出2018年10月末广义库存面积约为25.25亿平,较2017年末增长8443万平,以2017成交面积为基准的去化周期约为1.74年,较2017年微增0.05年。无论是绝对库存还是去化周期均为2014年以来的首次反弹。我们认为主要原因依然在于房企新开工和推盘态度的积极,一方面资金链压力不减,销售回款的依赖度提升;另一方面需求端呈现疲态,房企在销售拐点到来之前积极抢抓市场需求。

2016-2018年土地市场保持较高的活跃度,为新开工的持续高增长奠定资源基础,回款诉求的提升预期加剧新项目的入市,2018年市场总体供需结构同样面临拐点,可售资源的集中入市未来对成交的抑制作用逐步显现。

图:商品房待售面积及去化周期(三个月移动平均)

图:商品住宅广义面积及去化周期

解析2018:居民杠杆快速攀升,后续空间难言乐观

2018年初以来需求端依然维持了一定的热度,但是三季度成交拐点的显现或成为市场一致性预期反转的关键点。叠加价格角色的转变和对需求引导作用的弱化,以及新开工增速和房企快周转意愿前所未有的提升,价格和库存的边际变化或进一步支持和确立成交拐点的趋势性。

我们认为无论是行业自身的调整需求,还是长短期调控政策对行业基本面的干预,最终在成交层面的落脚点和作用机制均为影响居民加杠杆的资格、加杠杆的空间和承担杠杆的能力。前几轮宽松周期内,影响政策放松效果的核心变量在于加杠杆的资格和意愿,也即居民加杠杆的空间和承担杠杆的现金流是足够的,这也是支撑2018成交表现超预期的关键原因。而经历了历史高位成交对需求的持续透支之后,我们认为加杠杆的空间和承担杠杆的能力未来或将成为主导型因素。

1、棚改货币化安置面临渐进式退出,居民杠杆本金弱化

2017年以来棚改货币化大潮对三四线城市房地产市场的拉动明显。我们认为棚改货币化安置在居民购房环节中更多充当的是本金作用,为棚改居民提供的不仅仅是全款购房的资金,同时也带来了广阔的加杠杆空间。因此传统意义上通过棚改目标和货币化安置比例对成交拉动的测算可能存在一定程度的低估,因为忽略了潜在的杠杆空间。无论是从购房决策的时间维度,还是加杠杆的空间维度,棚改货币化兴起和退潮对房地产市场的影响将是厚重而深远的。

2018年4月,财政部和住建部联合发布《试点发行地方政府棚户区改造专项债券管理办法》;7月,住建部召开棚户区改造工作吹风会,强调不搞一刀切,但未来棚改资金来源或主要来自地方政府且专款专用,资产收益相对应,地方货币化安置意愿可能下降。2018年7月、10月住建部两次表态因地制宜推进棚改货币化安置,强调商品房库存不足、房价上涨压力较大的地方应有针对性地调整安置政策。考虑到去库存阶段性成果及进一步刺激可能带来的市场过热,无论是从市场客观条件还是政策可能带来的地方债务加剧等副作用,货币化安置均面临渐进式退出的必要。

数据层面似乎也在验证棚改货币化力度的减弱。2018年1-10月PSL累计新增6236亿元,累计同比增长19.36%,2018年3月以来累计增速由86.15%的年内最高点逐渐回落至9月的最低点13.56%。单月增速来看,三季度保持负增长的态势,7-9月单月增速分别降至 -48.03%、-73.78%、-61.42%,10月PSL的放量或主要与政策性银行支持基建和小微企业有关。总体来看棚改资金支持力度下滑幅度较为明显。

图:2018年PSL当月新增规模

图:2018年PSL累计新增规模

一方面从政策表态来看未来货币化安置力度大概率降低,另一方面2018-2020三年1500万套的棚改计划在2018年大概率完成580万套(1-9月已经完成92%)的情况下,2019-2020年棚改规模仅余920万套,年均460万套左右,较2018年减少约21%。棚改面临改造规模、货币化安置力度的双下滑预期,此外考虑到棚改货币化安置对于需求端的直接刺激作用和潜在杠杆空间,未来三四线城市成交动力或面临较大挑战。

2、资金敏感度预计有所提升,加杠杆意愿趋于谨慎

根据融360数据统计,2018年按揭利率依然延续了2017年以来的稳步增长态势,截至10月末全国首套房按揭利率5.71%,较2017年末提升33BP;二套房按揭利率6.07%,较2017年末提升34BP。我们认为房贷利率上升的原因主要在于(1)需求调控对按揭贷款额度的限制;(2)表外回归表内趋势下银行资产的重新配置;(3)上半年新的利率走廊下市场化利率中枢的抬升。

值得注意的是,9、10月首套房、二套房按揭利率均环比增长1BP,环比增长幅度为近两年新低。随着货币政策转向适度灵活以及央行年内第四次降准,银行按揭额度预计有所改善。我们认为按揭利率继续上涨空间有限,但是房价上涨速度放缓以及部分区域降价预期的出现对购房一致性预期的影响明显,未来需求端对资金成本敏感度或持续提升。按揭利率维持高位主要影响的是居民加杠杆的意愿和现金流能力,房价和按揭成本“量”的边际变化对购房预期预计出现“质”的影响。

3、住房贷款余额近三年翻番,长短期负债交替增加

从居民负债的绝对值来看,根据央行发布的《2018 中国金融稳定报告》,2017 年末我国 住户部门债务余额为 40.5 万亿元,同比增长 21.4%,较 2008 年增长 7.1 倍。其中个人住 房贷款余额从 2008 年的 3.0 万亿元增至 2018 年三季度的 24.9 万亿元,较 3 年前暴涨 12.5 万亿元。住户部门债务水平与房地产量价水平呈现较高的相关性,2014 四季度至 2017 年 货币和行业政策的双宽松周期内居民加杠杆的意愿和节奏快速提升,以 2017 年“330” 政策为标志的新一轮调控周期开启后,个人住房贷款余额同比增速由 2017年3月的35.6% 逐渐回落至 12 月的 22.2%,2018 年进一步回落至 18.6%,但是绝对值依然保持高位水平。

此外,短期消费贷款在住户部门债务中占比不断提升,2008-2017 年末该比例从 7.3%增 至 16.8%。一方面 2016 下半年以来银行逐渐收紧房贷授信,部分购房者利用短期消费贷 款等渠道违规加杠杆,绕过首付比例限制,从而可能导致大量短期消费贷款流入房地产市 场;另一方面近年来购房开支骤增透支了部分居民的消费能力,使其转向利用短期消费贷 款维持消费水平。无论是第一种违规加杠杆,还是第二种杠杆空间的转移,均在一定程度 上增加了居民的负债水平,抑制后续加杠杆空间,同时债务的期限错配也对居民的偿债能 力提出严峻考验。

4、居民杠杆率低于国际水平,但提升速度过快,现金流承压明显

从居民杠杆空间的角度来看,根据央行发布的《2018中国金融稳定报告》,2017年末,我国住户部门杠杆率(债务余额/GDP)为49.0%,低于国际平均水平(62.1%),但高于新兴市场经济体平均水平(39.8%)。尽管我国住户部门杠杆率低于国际平均水平,但近年来增速较快。2008年末,我国住户部门杠杆率为17.9%,至2017年末已经达到49.0%,10年间上升31.1个百分点。2014年以“930”政策为标志的新一轮宽松周期以来,住户部门杠杆率年均增幅逐渐扩大,2014-2016年分别提升2.4、3.5、4.9个百分点,2017年提升4.2个百分点,杠杆提升速度依然较快。

考虑到各国居民收入占GDP比重的差异较大,因此居民杠杆率横向比较并不具有充分的参考意义。从居民收入的角度来看,根据国际清算银行关于住户部门偿债比率的计算方法,2017年末我国住户部门偿债比率为9.4%,与其他国家相比依然处于中等水平。

但是2008-2017年,我国住户部门债务收入比(住户部门贷款/可支配收入)从43.2%增至112.2%,10年间上升69个百分点,其中2016、2017年债务收入比年度提升幅度分别达到10.1和11.1个百分点。房贷收入比(个人住房贷款/可支配收入)从2008年末的22.6%增至2017年末的60.5%,10年间上升37.9个百分点,其中2016、2017年房贷收入比年度提升幅度分别达到11.3和6.0个百分点。考虑到近两年居民举债结构的变化,尤其是短期借贷绕道进入房地产比重的增加,债务收入比或许更能反映居民真实的杠杆水平,112.2%的绝对水平为历史新高,居民后续举债空间持续收窄。

图:2017年国际清算银行住户部门偿债比率的对比

图:居民债务收入比与房贷收入比

杠杆率的快速提升对居民偿债能力提出严峻考验,我们采用居民人均购房月供与人均收支余额的比值来衡量居民购房偿债压力,其中居民人均收支余额为人均可支配收入与人均消费性支出的差额。商业贷款购房月供以2018三季度住房贷款余额24.9万亿在25年等额本息、4.9%的基准利率下,公积金贷款以2017年末公积金贷款余额7.56万亿元在20年等额本息、3.25%的贷款利率下保守计算,结果显示2018前三季度购房贷款本息合计应偿还金额为1.68万亿元,占同期居民收支余额的比重为17.9%。

在承担房贷人口占比分别为1/2、1/3、1/4的假设下,房贷月供占收支余额的比重分别达到35.9%、53.8%、71.7%。如果考虑短期消费贷的违规流入,居民现金流压力预计进一步加大。在宏观经济仍存下行压力的背景下居民收入的波动也将进一步加剧系统性金融风险。

表:2018Q3居民月供压力测算

展望2019:预计销售面积下滑5.4%,销售金额下滑6.0%

1、预测逻辑

未来消费依然稳健,地产韧性较强,经济快速回落的概率较低,但是外部环境不确定较大,经济下行仍存压力。房地产行业面临历史高位发展的需求透支和周期顶部压力,当前房地产政策在稳增长和控风险之间的平衡点并未发生明显的变化,行业基本面依然有下行空间。短期来看,我们认为行业政策继续收紧的空间较小,政策体系依然以延续当前偏紧格局为主。

延续当前行业政策体系,2018三季度销售拐点逐渐显现,价格引导作用弱化和供需结构的转变进一步支持一致性预期转变的趋势,预计2018Q4至2019年供需双向承压,商品房销售表现持续回落。考虑到市场自身调整压力较大,不排除一二线城市调控政策率先边际改善,但是基于居民现金流压力的加大以及加杠杆空间的收窄,即使政策有所放松,预计边际改善效果一般。

我们按照乐观、中性和悲观的情景假设预测2019全年商品房销售。乐观假设下一二线城市经历近两年的调整之后基本面下行压力较大,有望迎来行业政策的边际改善,三四线在政策收紧和市场自身调整压力下保持缓慢下行。中性假设下,现有政策格局基本不变,一二线城市在去年低基数效应下量价企稳,三四线城市量价跌幅接近2014年水平。悲观假设下,一二线城市跌幅接近2014年水平,三四线城市跌幅介于历史年度最大跌幅和月度最大跌幅之间。

表:2019销售预测核心假设

一二线城市:预计2018年销售金额同比增长1.9%,中性假设下预计2019年同比减少1.2%。2018年1-5月一二线城市(40大中城市)商品房销售面积累计同比增速延续2017年的负增长,6月以来累计增速回正并且保持小幅震荡,我们认为属于市场经过半年左右筑底期之后的正常调整。9月销售面积累计增速再次收窄至0.15%,预计全年商品房销售面积同比增速较2017年的-2.0%小幅缩减至-2.5%。销售均价方面,2018年1-8月成交均价同比增速保持逐渐扩大的态势,8月增幅达到10.95%,9月增幅收窄至10.29%。考虑到近期降价趋势的蔓延和一二线城市基本面率先调整的压力,预计全年销售均价增速放缓至4.5%左右,对应2018年一二线城市商品房销售金额同比增速降至1.9%左右。

根据我们的预测逻辑,2019年在乐观假设下,一二线城市经历近两年的调整之后基本面下行压力较大,有望迎来行业政策的边际改善,成交量能预计有所恢复;参考一二线城市2015上半年面积和均价5.47%和8.16%的同比增速,考虑到2019年信贷政策难以宽松,预计2019年商品房销售面积和销售均价同比增速分别达到3.5%和1.6%。中性假设下,政策基调基本不变,一二线城市在去年的低基数效应下有望实现量价企稳,预计销售面积和销售均价同比增速分别为0%和-1.2%。悲观假设下,参考2012年有数据统计以来年度累计增速的最低值,预计面积同比增速达到2014年的-6.6%,均价增速较2014年的-0.3%扩大至-3.5%。

表:2019一二线城市商品房销售预测

三四线城市:预计2018年销售金额同比增长1.9%,中性假设下预计2019年同比减少1.2%。2018年三四线城市销售面积累计同比增速保持在8%之内,其中4月份以来累计增速始终在4%-6%之间震荡,显著低于2017全年的13.92%增速。因城施策的体系和区域行情的轮动效应下,我们认为三四线不同城市的周期错位导致了总体成交数据的波动。

9月最新数据显示三四线成交累计增速降至全年次低的4.41%,考虑到三四线城市成交热度的分批次回落,我们预计三四线城市2018全年成交面积的回落幅度低于一二线城市,预计全年同比增长2.2%。成交价格方面,2018全年成交均价同比增速保持在10%以上,考虑到三四线周期的滞后性,预计成交均价同比增速回落至8%,对应2018年三四线城市商品房销售金额同比增速降至10.4%左右。

2018年三四线城市依然处于小周期的高点位置,区域市场的自身调整压力、棚改货币化安置力度的减弱以及高基数效应下,预计2019年三四线政策依然维持中性偏紧,成交量能大概率下行。乐观假设下,三四线成交热度依然有所延续,量价呈现缓慢下行的趋势。预计销售面积和均价同比增速分别达到-4%和-1.5%。中性假设下,销售面积和均价增速接近有数据统计以来年度增速的最低值,即2014年的-8.2%,考虑到房企快周转诉求下降价力度预计扩大,均价增速在2.8%的可比基础上降至-2.8%。悲观假设下,面积增速达到年度累计增速和月度累计增速最低值的均值,即-14%,金额增速达到中性假设和月度累计增速最低值的均值,即-5.4%。

全国:2019年中性假设下预计全国商品房销售面积同比减少5.4%,销售金额同比减少6.0%。综合一二线和三四线城市的销售预测,预计乐观、中性、悲观假设下,2019年全国商品房销售面积同比增速分别为-1.4%、-5.4%、-11.4%,销售均价同比增速分别为1.3%、-0.7%、-3.2%,销售金额同比增速分别为-0.2%、-6.0%、-14.3%。

图:2019全国商品房销售预测

文章转载自观点指数


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