国债与国开债走势分化:2017年11月银行间本币市场运行评述

• 2017年11月，银行间本币市场交易活跃，当月交易总量为81.2万亿元，日均成交3.69万亿元，日均交易量环比增加3.4%。

• 银行间货币市场资金面紧平衡；现券到期收益率上行，国开债与国债走势分化；互换利率有所抬升，主要交易品种收盘曲线短端上翘明显。
  

一、货币市场特点

（一）银行间货币市场利率上行，日均交易量增加

2017年11月，银行间货币市场总体运行平稳，市场利率小幅上升。

分阶段看，月初随着跨月因素消退，资金需求下降，资金面总体呈宽松态势，各期限利率均有所下行；中下旬受缴税等因素影响，资金面逐渐趋紧，各期限利率持续上行；月末央行公开市场操作“削峰填谷”，精准对冲市场资金压力，资金面紧张情绪有所缓解，平稳度过跨月时点，短端利率较月初小幅上升，长端利率受年终等因素影响上升幅度较大。

公开市场操作方面，11月央行通过逆回购操作净投放资金5000亿元，较上月投放减少3300亿元。此外，央行通过MLF净投放80亿元，较上月减少505亿元；，；无央票到期。全口径计算，11月公开市场净投放资金4680亿元，较上月投放减少5005亿元。

11月，隔夜回购加权利率由月初的2.74%上行6个基点至月末的2.8%,7天回购加权利率由2.94%上行1个基点至2.95%，14天回购加权利率由4.06%上行38个基点至4.44%，1月期回购加权利率由4.2%上行33个基点至4.53%，3月期回购加权利率由4.9%上行13个基点至5.03%。

隔夜Shibor从2.74%上行5个基点至月末的2.79%;Shibor_1W从2.89%上行1个基点至2.9%；Shibor_2W从3.85%上行3个基点至3.88%；Shibor_1M从4.03%上行4个基点至4.07%；Shibor_3M由4.41%上行35个基点至4.76%。

（二）银行间货币市场交易量环比上升

11月货币市场成交总量为68.7万亿元，日均成交3.1万亿元（环比增加3.3%）。

其中，信用拆借成交7.5万亿元，日均成交3225.6亿元（环比增加5.7%），质押式回购成交58.1万亿元，日均成交2.6万亿元（环比持平），买断式回购成交3.1万亿元，日均成交1409.1亿元（环比增加4.1%）。

（三）市场净融入资金量增加，待偿付净余额下降

本月，各类机构通过银行间货币市场净融入资金总计26.3万亿元，较上月增加32.8%，其中净融入资金量最多的机构类型依次为证券公司、城市商业银行、农村商业银行和合作银行、基金、基金公司的特定客户资产管理业务，合计净融入资金19.2万亿元，市场占比73%。

从融资存量看，截至11月末，各类机构在银行间市场上的未到期资金净余额为2.77万亿元，较上月减少16.6%，需净偿付资金量最多的四类机构依次为其他非法人产品、商业银行资管、城市商业银行和证券公司，需净偿付资金量合计2.65万亿元，市场占比为95.7%。

二、债券市场特点

（一）银行间市场现券日均交易量增加

银行间市场现券日均交易量较前上升，月成交券面总额为10.7万亿元，日均成交4877亿元，较上月增加1%。

具体来看，国债、政策性金融债、企业债和中期票据日均交易量分别较上月减少7%、增加1.1 %、减少3.4%、减少7%。

现券净买入量前五的市场成员类型依次保险公司的保险产品、政策性银行、基金、证券公司的证券资产管理业务和商业银行资管，合计净买入额为2343.5亿元，较上月减少1114.7亿元。

现券净卖出量前五的市场成员类型依次为证券公司、股份制商业银行、城市商业银行、农村商业银行和合作银行、农村信用联社，合计净卖出额为4943.9亿元，较上月减少112.3亿元。

(二)现券收益率上行，信用利差走阔

国内市场看，经济继续保持平稳运行，通胀整体温和。进出口方面，11月外贸数据大幅超预期，其中进口同比增长15.6%，出口同比增长10.3%(均按人民币计)。10月工业增加值同比增速6.2%，规模以上工业企业利润增速为25.1%，继上月达新高后有所回落。10月M2同比增长8.8%，较上月增速下行0.4个百分点，M2增速走低与金融体系去杠杆、上年基数高等因素有关，央行在《三季度货币政策执行报告》中指出“M2的可测性、可控性以及与实体经济的相关性已明显下降”，无需过多关注M2增速的变化。10月金融机构新增人民币贷款6632亿元，社会融资规模增量为1.04万亿元，均较去年同期有所增加。

海外市场方面，12月2日特朗普税改终获参议院通过，特朗普政府最大的改革议案即将落地；美联储12月加息步伐临近。欧洲方面，欧元区失业率继续稳步下行，自2009年以来首次跌破9%；GDP增速保持平稳。亚洲方面，11月30日韩国央行启动加息周期；日本GDP连续七个季度正增长，延续复苏态势。

11月利率债收益率继续上行，国开债与国债走势出现分化。

分阶段来看，上旬，10月官方制造业和非制造业PMI较前回落，外汇储备继续回升，通胀数据超预期，叠加10月底收益率快速上行带来的止损压力及悲观情绪，现券行情仍然偏弱；中旬，国开债与国债走势继续分化，国开债收益率上行幅度明显大于国债；下旬，资管新规征求意见稿出台，市场部分机构对“净值管理”等相关规定解读偏悲观，收益率继续调整，但受国开债长短券置换及部分利率债暂停续发等利好消息影响，现券收益率在22日、23日达到高点后逐渐回落。

分品种看，本月末，国债1、3、5、7和10年期到期收益率分别为3.64%、3.78%、3.84%、3.92%和3.89%，分别较上月末上升7、5，下降4、2个基点和持平；国开债1、3、5、7和10年期到期收益率分别为4.5%、4.69%、4.73%、4.87%和4.82%，分别较上月末上升43、22、22、31和32个基点。

信用利差走阔。具体看，截至11月末，1、3、5、7和10年期AAA级中短期票据与相应期限国债到期收益率的信用利差分别为145、151、152、147和150基点，分别较上月增加30、34、47、47和45个基点。

三、衍生品市场特点

（一）利率互换交易规模回升，参考品种占比与前大体持平

2017年11月，人民币利率互换交易量为17832.38亿元，较上月增加61.1%。从参考利率看，以FR007、FDR007和Shibor3M为参考利率的品种市场占比分别为69.24%、0.11%和30.23%，较上月分别下降0.18和上升0.09、0.76个百分点；收益率互换产品共成交61亿元，其中参考10年期债券收益率的品种最为活跃。从期限品种看，1年及以内、1-5年、5年以上品种的市场占比分别为81.36%、18.62%和0.02%，较上月分别上升11.88和下降11.87、0.01个百分点。从参与机构看，股份制商业银行、外资银行和城市商业银行成交量分别为7346亿元、2732亿元和2444亿元，市场占比分别为41.19%、15.32%和13.70%，较上月分别上升1.72、2.91和下降9.59个百分点。

（二）互换利率有所抬升，主要交易品种收盘曲线短端上翘明显

受经济数据稳中向好、，市场整体利率中枢有所抬升，带动利率互换短端价格明显上升，长端利率则较为稳定。以FR007和Shibor3M为参考利率的合约总体较上月有所上行。

分阶段看，本月上旬，财政支出增加，货币市场流动性较为宽裕，互换利率平稳运行；中旬左右资金面稍有趋紧，各项经济数据较好，各产品互换利率有所上升；下旬开始资金面紧张情绪得到边际缓解，互换利率窄幅震荡。整体来看，以FR007和Shibor3M为参考利率的合约价格有所上行，以短端更为明显。截至11月末，1、5、10年期FR007互换价格为3.62%、3.97%和4.1%，较上月末分别上升2、下降3和上升3个基点；6个月、1年、5年期Shibor3M互换价格为4.71%、4.61%和4.64%，较上月末分别上升23、11和下降1个基点。

四、热点关注：国债与国开债走势分化

11月，在市场情绪偏弱、，收益率进一步上行，但国债与国开债走势出现分化，表现为国开债收益率上行幅度大于国债收益率上行幅度。

今年以来，10年期国开债与国债的利差在50~80个基点之间；而在11月，10年期国开债活跃券170215与10年期国债活跃券170025的利差从月初的63.5个基点上升至月底的93.5个基点，期间最高达到95.25个基点。

国债与国开债持有者结构的差异是造成利差变动的原因之一。证券公司、保险机构和基金等交易盘力量的国开债持仓量增大，导致收益率变化幅度较国债更加显著。市场分析认为，二者利差将逐渐稳定。

原文《2017年11月银行间本币市场运行评述》全文将刊载于中国外汇交易中心主办《中国货币市场》杂志2017.12总第194期。