【集论】探寻负利率合集

郭草敏    原兴业研究分析师 

何津津    兴业研究分析师 

4月3日，央行发布最新工作论文——《存款利率零下限与负利率传导机制》，当中提到：在信用货币体系下银行有能力对存款实施负利率。

兴业研究宏观研究部在2016年曾针对负利率政策做过系列研究，现特集合成《探寻负利率》进行分享。内容涵盖全球负利率经济体的运行模式；负利率的理论综述；负利率下的宏观政策效应、对银行业的影响以及全球金融市场的变化等内容。

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利率无下限—探寻负利率系列报告（一）20160427 

• 近期，负利率成为市场热议的话题，特别是1月29日后，负利率的版图扩“欧”至“亚”，日本宣布实施负利率，同时美联储又再提未来实施负利率的可行性。因此，本文作为探寻负利率系列报告之一，将首先按照各经济体实施负利率的时间顺序介绍其货币政策以及针对何种利率采取了负利率政策。

• 从实施负利率的经济体的货币政策来看，除了丹麦以外，其他四大经济体都建立了利率走廊机制，其中瑞典央行以及瑞士央行都采取了对称的利率走廊模式。

• 从设置负利率的标的来看，各个经济体之间的差异较大。欧央行对利率走廊下限（隔夜存款利率）实施负利率；瑞典央行直接将政策利率（7天回购利率）转为负；丹麦央行对7天定期存单征收负利率；瑞士央行针对超过上限的隔夜活期存款利率采取负利率政策；日本央行则选择针对部分超额准备金账户实施负利率。从占资产负债表的比例来看，丹麦与瑞士两大经济体受负利率影响较大。

• 从负利率水平来看，现阶段欧央行、瑞典、丹麦、瑞士以及日本负利率水平分别为-0.40%、-0.50%、-0.65%、-0.75%以及-0.10%。

• 瑞士、丹麦、日本都采取了分级利率的负利率模式。

（作者：郭草敏、何津津）

负利率的前世今生—探寻负利率系列报告（二）20160518

 

• 负利率在历史上曾经有很长一段时间都没有引起人们的关注，一直处于沉溺期。这主要有两方面的原因，一是大部分经济体此前名义利率均远大于零；二是几乎所有的经济理论与模型都建立在名义利率不为负的假设之上，负利率的情形很少被考虑。

• 负利率的理论依据。持有现金需要一定的成本，例如保险柜成本、运输成本、安全成本等。因此，名义利率的下限应该为零减去这些成本，即现金持有报酬率。

• 早在经济大萧条时期，类似于负利率的政策就曾被提出。负利率的鼻祖——Gesell提出货币征税的概念，意在加速货币流通，将货币从利率中解脱出来，促进消费，拉动经济需求。这种政策其实是一种变相的“负利率”政策。

• 在近年来关于负利率的讨论中，Buiter曾提出三种打破零利率下限的方案并讨论了实施负利率的影响；美联储内部研究指出最理想的利率为-5%；而Abo-Zaid, Garin（2015）基于新凯恩斯模型以及货币需求理论得到最佳名义利率在-4%--2%之间，本文将对该模型进行具体的分析。

（作者：郭草敏、何津津）

短期内药效有限—探寻负利率系列报告（三）20160519 

• 各经济体实施负利率的主要原因主要可以分为两大类：（1）防止本币升值；（2）保证中长期通胀目标的实现。

• 分经济体来看，瑞士和丹麦央行采用负利率主要是为了遏制资本流入从而防止本币的升值。而欧央行、瑞典央行与日本央行采用负利率的初衷是为了实现中长期目标通胀水平。整体来看，大的经济体主要是为了对抗通缩问题，而小经济体更多是为了避免本币不断升值的压力。但是短期内负利率的直接政策效果并不好，与各央行的初衷甚至出现了背离，事与愿违，短期内药效有限。

• 汇率变动方面，仅有丹麦实现了最初的政策目标，瑞士法郎与日元均出现了明显的升值；欧央行首次宣布负利率政策后实现了对美元的快速贬值，但随后几次降息欧元贬值幅度均有限；瑞典克朗变动不大。

• 物价方面，欧元区、瑞典以及日本的CPI数据显示，短期内负利率对于通胀的刺激作用非常有限，传导机制也不顺畅。

  
  

• 不过也要注意到，货币政策只是各经济体政策的重要组成部分之一，影响各经济体经济发展、汇率以及通胀水平的因素非常复杂，不能寄希望于仅通过负利率政策来解决所有问题。

（作者：郭草敏、何津津）

银行业受挫—探寻负利率系列报告（四）20160712

• 负利率在全球范围内进一步深化，它对银行业的影响首当其冲，这些影响包括存贷款利率、净利息收入、债券投资等关乎银行业利润的重要因素。

• 在存贷款利率和信贷规模上，一方面，负利率将导致存贷款利率下移，但商业银行因担心发生“挤兑”，暂时未将负利率完全传导至其存款利率。在存款利率下行幅度有限的情况下，贷款利率的下行将导致银行业盈利能力进一步缩窄。为避免利润减少，银行很可能提高贷款利率，如丹麦和瑞士银行业就提高了长期按揭贷款利率。另一方面，负利率政策对信贷规模的刺激作用并不明显，除了瑞典之外，其余几个经济体的信贷规模均表现疲软。

• 在银行业利润上，通过对2015年欧洲各经济体银行业的净利息收入进行分析可知，虽然净利息收入绝对值上升（瑞典除外），但其占总资产比重却在下滑，说明负利率已经在侵蚀银行业的盈利能力。

（作者：郭草敏、何津津）

负利率下的金融市场—探寻负利率系列报告（五）20160714

• 负利率对金融市场的冲击备受关注，本文将系统梳理分析负利率对股票、债券、大宗商品、货币市场以及房地产市场的影响。

• 短期来看，负利率将导致股市波动加大，银行股受挫严重。长期来看，负利率对股票市场的提振作用依然存在分歧。

• 负利率政策下，大量经济体国债收益率变为负值。此外，复苏前景的不确定性或使得央行或进一步深化负利率政策，国债收益率或继续下行。从长远角度来看，银行或将不再愿持有国债，甚至退出国债市场一级交易商行列。

• 负利率或使大宗商品呈现缓慢的结构性牛市。黄金作为避险保值资产已逐渐受到市场青睐，原油、农产品等大宗商品价格也有所回暖。

• 负利率冲击货币市场，或导致银行间隔夜拆借市场萎缩，未来货币基金规模也或将缩水。另外，尽管日本民众猛囤纸币，但整体来看，负利率与货币窖藏之间的关系并不明确。

• 房地产价格方面，实施负利率之后，各经济体房价均出现上升，但幅度有别。

（作者：郭草敏、何津津）