超储率的测算及其与资金利率的关系研究

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【明明债券研究团队】

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中信证券固定收益研究小组（明明）

第一名！

 

投资要点

 

超储即超额储备资金，是银行储存在央行的超出法定准备金的部分，因而超储率便是该部分超额储备资金占银行各项存款的比例。相比于超额准备金率，超储率更加能反应银行总体的资金面情况。，，对超储率的测算显得重要。

 

测算超储率的过程中需要估算需缴准的存款和平均存款准备金率。从货币供应量的统计办法中逐步剔除M2中无需缴准的各类保证金存款等测算需缴准的存款余额；综合考虑大型存款类金融机构和中小型存款类金融机构存款准备金比率的差异、央行加大对“三农”、小微企业支持力度而定向降准，以及对农发行、财务公司、金融租赁公司、汽车金融公司的较低准备金要求测算平均存款准备金率，最终得到超储率的测算数据。

 

债市策略：通过测算超储率并分析其与R007的走势可以大致发现，超储率的提升会当月影响资金利率的下行；超储率的下行对资金利率的影响较弱且滞后。我们认为，年内稳杠杆和稳健中性仍将是贯穿年内金融工作的主要目标和思路，超储率的回升将是大概率事件，因而资金利率也难以超越前期高点。

 

本周银行间各期限利率全面下行。具体来看，隔夜、7天、14天、21天和1个月回购利率分别涨跌-26BP、-63BP、-47BP、-51BP和-43BP至2.72%、3.04%、3.59%、3.74%和3.81%。同业拆借利率全面下行，隔夜、7天、14天和1个月期限分别涨跌-11BP、-22BP、-48BP和-71BP至2.78%、3.20%、3.70%和3.86%。

 

票据收益率：长三角6个月票据直贴利率继续下行。长三角6个月票据直贴利率8月4日（上周五）报收在3.75%，较上上周五下行10BP。预计票据利率短期将有所回升。

 

期限曲线变动：期限曲线长端回落。从回购曲线来看，上周资金面各短、中期限利率整体平稳，长端有所回落，近期资金利率曲线保持平稳。

 

国际资本流动：上周兑大幅下行，中间价升值241BP至6.7132。美元指数继续震荡，8月4日（上周五）收于93.4882点。

 

本周流动性展望。上周央行公开市场操作净回笼资金400亿元，上上周为净投放资金1415亿元。

 

上周行情回顾及评析：

 

对超储率概念的商榷

 

顾名思义，超储即超额储备资金，是银行储存在央行的超出法定准备金的部分，因而超储率便是该部分超额储备资金占银行各项存款的比例。在日常的分析和测算中，超储率与超额准备金率不知不觉被划上了等号。作为两个在概念和数量上都较为接近的指标，将超额准备金率与超储率互相替代在日常对银行资金面的定性分析中并不存在较大的问题，通过测算可比的超储率或超额准备金率并分析其变化都能定性判断银行资金面变化。同时，鉴于央行每季度公布的超额准备金率的滞后和低频特性，许多研究机构和投资机构都希望能通过月度金融数据测算可比的超储率或超额准备金率来研判银行的资金面情况。特别是今年以来，，，。超储率更加能反应银行总体的资金面情况，更加具有分析优势。

 

要厘清二者之间的联系和区别，需要对两个比率进行深入细致的对比分析。

 

首先，超额准备金率是较为人熟知的概念。与超额准备金率相对应的是法定准备金率，其背后是超额准备金与法定准备金。根据央行的统计口径，中央银行对商业银行吸收的存款规定一个最低限度的不得用于放贷的准备金为法定准备金；超额存款准备金则是指其他存款性公司缴存的准备金存款超过法定存款准备金的部分，主要用于支付清算、头寸调拨或作为资产运用的备用资金。因此，超额准备金率等于银行等其他存款性公司缴存的超额存款准备金除以其一般性存款的百分数。

 

其次，超储率是一个范围更大的概念。超储率的计算方法是超额储备资金与各项存款的比。超额储备资金又称备付金，是商业银行等其他存款性公司除按存款的一定比例向中央银行上缴法定存款准备金外，为了业务支付的需要，还要在中央银行储存一定数额应付日常业务需要的备付金，包括库存现金、超额存款准备金等。其中，超额存款准备金最为重要，它是用于清算支付的主要头寸，现金库存等备付金余额主要用于储蓄结算。

 

从上面的对比可以发现，超储率与超额准备金率在计算公式的分子和分母上均存在一定差异，超储率计算方法的分子和分母都较超额准备金率的大，因而两个比率之间并没有特别显著的大小关系。延续政策核心，逐步细化内容，防控地方债务风险刻不容缓

 

超储率的测算

 

通过前文的分析，根据超储率的计算公式，利用央行公布的各项金融数据，可以对历史上各月的超储率进行测算。但是由于超储涵盖了超额准备金、库存现金等备付金，而金融数据并未清晰列示，直接测算超储具有一定难度。

 

根据超储率的计算方法，

 

超额储备=超储率*各项存款余额

 

=其他存款性公司储备资产-法定存款准备金

 

=其他存款性公司储备资产-需缴准的存款*平均存款准备金率

 

以上等式中，需缴准的存款和平均存款准备金率需要重点测算。

 

一般情况下，人们使用一般性存款作为需缴准的存款的基数，但是随着存款性公司存款类型的不断丰富，由单位存款、个人存款和机关团体存款构成的一般性存款并非全部需缴准的存款。特别的，2014年12月27日央行发布的387号文规定，将非银行金融机构同业存款纳入银行的一般性存款计算，非银行金融机构存款暂时不需要缴纳存款准备金；2015年央行下发的《关于调整金融机构存款和贷款口径的通知》将客户保证金等计入“各项存款”；自2016年1月25日起，对境外参加行存放在境内代理行等境内银行的境外存款执行正常存款准备金率等。因此对需缴准的存款的测算很难通过金融机构资产负债表直接获得。

 

我们从货币供应量的统计办法中找到了较为接近的测算办法。根据1994年公布的《中国人民银行货币供应量统计和公布暂行办法》的规定，

 

M0=流通中现金（货币供应量统计的机构范围之外的现金发行）；

 

M1=M0＋企业存款（企业存款扣除单位定期存款和自筹基建存款）＋机关团体部队存款＋农村存款＋信用卡类存款（个人持有）；

 

M2=M1＋城乡居民储蓄存款＋企业存款中具有定期性质的存款（单位定期存款和自筹基建存款）＋外币存款＋信托类存款。

 

通过对M1和M2计算公式的分析，大致估计需缴准的存款=M2-M0-各类保证金存款，而各类保证金存款中包括证券公司的保证金和银行的保证金存款，分别可以通过M2的构成拆解获得。

 

此外，对平均存款准备金率的测算需要综合考虑大型存款类金融机构和中小型存款类金融机构存款准备金比率的差异、央行加大对“三农”、小微企业支持力度而定向降准，以及对农发行、财务公司、金融租赁公司、汽车金融公司的较低准备金要求。

 

最后通过估算得到的需缴准的存款和平均存款准备金率计算得到测算的超储率。

 

 

可比超储率与资金成本的关系

 

从前文的分析可以发现，超储率更加综合地考虑了银行整体的可用资金状况，更代表银行闲置资金的充裕程度，因而其变化情况也决定了货币市场的资金价格。

 

通过分析测算的历史超储率水平可以发现，2011年以来，超储率表现出在每年初剧烈震荡的季节性特征，且围绕这下行中枢波动，特别的，自2015年下半年以来下降速度加快。主要原因是2015年9月央行改革存款准备金考核制度，对存款准备金日终余额的考核方式由时点法改为维持期内算术平均法，存款准备金在一定情况下可穿透法定准备金；2016年7月3日，央行决定进一步完善平均法考核存款准备金，存款准备金的考核基数由考核期末一般存款时点数调整为考核期内一般存款日终余额的算术平均值，自此，对存款准备金的考核分子分母都由时点法转为平均法。这一变化使得为金融机构管理流动性提供缓冲机制，也有利于平滑货币市场波动，银行不再需要为了考核达标在月末增加准备金而造成前期统计的超储率偏高的现象。

 

从理论上分析，超储率应该与市场资金利率呈现明显的负相关关系，超储率越高，银行体系可以使用的资金越多，资金利率应该越低；反之，超储率越低，银行体系可以使用的资金越少，资金利率应该越高。而观察这期间月度平均R007的走势可以发现，除去2013年上半年“钱荒”时的剧烈波动和2015年降准区间的多数时间，R007与超储率表现出一定的滞后性和协调性，即当超储率降低时，R007滞后反应为利率上升；当超储率提高时，R007当月反应为利率下行。例如2011年初，当超储率开始下行后，R007滞后一个月开始上升；2011年9月超储率开始连续提升时，R007当月出现大幅回落。此中原因很可能是超储率对资金面的影响需要达到较低的水平时才会显著表现。当超储率从较高水平下降时，由于原先超储水平较高，银行可用资金较为充裕，因而不能立即产生对资金面（R007）的影响，随着超储率的连续下降，银行资金面持续吃紧，随即拉高了资金成本；超储率由原先较低水平提升后，银行的资金面紧张程度立即缓解，因而资金利率会随即下行。

 

此外，随着2015年下半年以来超储率的屡创新低，月度平均R007表现一直较为稳定，说明市场对超储水平的持续低位已经不太敏感，银行资金面一直难松。，央行开展公开市场操作净投放资金，6月超储水平稍有上升；随着7月央行向市场投放大额流动性，R007出现小幅下行，预计7月超储水平出现好转。，稳杠杆和稳健中性仍将是贯穿年内金融工作的主要目标和思路，超储率的回升将是大概率事件，因而资金利率也难以超越前期高点。

 

 

债市策略：

 

今年以来，，，。超储率是超额储备资金与各项存款的比，相比超额准备金率更能综合反映出银行的整体资金状况。通过测算超储率并分析其与R007的走势可以大致发现，超储率的提升会当月影响资金利率的下行；超储率的下行对资金利率的影响较弱且滞后。我们认为，年内稳杠杆和稳健中性仍将是贯穿年内金融工作的主要目标和思路，超储率的回升将是大概率事件，因而资金利率也难以超越前期高点。

 

主要基准利率速览

 

 

银行间货币市场行情：全面下行

 

上周银行间各期限利率全面下行。具体来看，隔夜、7天、14天、21天和1个月回购利率分别涨跌-26BP、-63BP、-47BP、-51BP和-43BP至2.72%、3.04%、3.59%、3.74%和3.81%。同业拆借利率全面下行，隔夜、7天、14天和1个月期限分别涨跌-11BP、-22BP、-48BP和-71BP至2.78%、3.20%、3.70%和3.86%。

 

 

票据收益率：长三角利率下行

票据市场，长三角6个月票据直贴利率继续下行。长三角6个月票据直贴利率8月4日（上周五）报收在3.75%，较上上周五下行10BP。预计票据利率短期将有所回升。

 

 

期限曲线变动：期限曲线长端回落

 

从回购曲线来看，上周资金面各短、中期限利率整体平稳，长端有所回落，近期资金利率曲线保持平稳。

 

 

本周流动性展望：技术分析

 

K线图分析

 

从7天回购的K线图中可以看出，上周回购利率波动性有所增加。上周最高价为7.00%，最低价为2.40%。

 

 

移动平均线分析

 

上周7天回购加权平均利率出现下行。上周7天回购加权平均利率最高为3.75%，最低为3.03%。从移动平均值线来看，七天回购加权平均利率5个交易日移动平均值上周一至周二小幅上行，上周三至周五上行，30个交易日移动平均值上周三开始出现下行，近期银行间市场资金流动性有宽松迹象。

 

本周流动性与汇率展望：基本面分析

 

国际资本流动

 

外汇市场，上周兑大幅下行，中间价升值241BP至6.7132。美元指数继续震荡，8月4日（上周五）收于93.4882点。

 

 

 

本周流动性展望：政策面分析

 

上周央行公开市场操作净回笼资金400亿元，上上周为净投放资金1415亿元。上周一投放1600亿元7天、800亿元14天逆回购，当日有2000亿元7天逆回购、600亿14天逆回购到期，投放量完全对冲到期量；上周二投放1000亿元7天、700亿元14天逆回购，当日有1000亿元7天、700亿元14天逆回购到期，投放量完全对冲到期量；上周三投放900亿元7天、300亿元14天逆回购，当日有800亿元7天、400亿元14天逆回购到期，投放量完全对冲到期量；上周四投放600亿元7天逆回购，当日有600亿元7天逆回购到期，200亿元14天逆回购到期；上周五投放900亿元7天、300亿元14天逆回购，当日有1000亿元7天逆回购到期，400亿元14天逆回购到期。

 

 

分析内容（包括相关风险提示）请详见报告《流动性与汇率周报20170806—超储率与资金利率的纠缠》。

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