【深度】2018年利率债供给怎么看?

之后，地方债的发行开始启动，利率债的供给是否会对二级市场形成压力？我们对此进行了估算：

1）18年国债的净供给量约为1.47万亿，与17年基本持平。其中，4月、10月和12月的净融资规模较大，在1500亿以上。

 

2）18年地方政府债发行约4.0万亿，其中置换债1.73万亿，相比17年的2.82万亿明显缩量。从5月开始地方政府债发行规模明显放大，其中5-7月是全年最大发行规模。从月度净发行规模来看，预计6月和7月净发行规模最大，分别为7,641亿元和5,869亿元。

 

3）18年政策性银行债预计发行约4.11万亿，净融资1.66万亿。5月和8月净发行规模较大，分别为3,281亿和2,177亿。

 

4）从3月当前的发行来看，比17年同期少了大约1000亿，发行节奏偏慢。预计未来十天内，利率债供给将或增多，总规模达4,433亿，与3月前20天的发行规模基本持平。

1）18年国债净发行1.47万亿，与17年持平

预计18年国债净供给量约为1.47万亿，总供给量约为3.39万亿。根据18年《政府工作报告》，18年一般公共财政预算中，预算赤字率为2.6%，相对去年下滑0.4%，赤字规模为2.38万亿元，.55万亿元，与17年持平。从往年情况来看，，因此我们可以得到18年国债净融资额为1.47万亿元。今年国债总偿还量为19,204亿元，由此可以得到18年国债总供给约为33,930亿元。

国债发行主要分为储蓄式国债、记账式附息国债、记账式贴现国债三种，其中：

 

预计18年国债总供给中，储蓄式国债发行规模为3,325亿。从往年来看，储蓄式国债发行的期数和平均发行规模变动不大，因此我们通过比较17年的发行情况，和18年的发行计划，来年实际的发行情况。从17年的实际发行来看，17年共发行18期储蓄国债，发行总规模为3,325亿，每期集中在136亿至230亿之间，平均发行规模为185亿。从18年发行计划来看，18年储蓄国债计划发行18期，且发行期限与类型均和17年的发行情况相同，因此我们预计18年储蓄式国债的发行规模与17年相近，约为3,325亿。

 

记账式附息国债方面，18年总发行规模为2.42万亿，预计18年较17年新增发行1,118亿。17年共发行76期记账式附息国债，发行总规模为23,081亿元。与18年发行计划比较可知，18年国债拟发行80期，较17年小幅增加4期，主要是2、30年期分别较17年增加3期和1期。17年2年期国债的发行规模集中在280亿左右，较为固定，因此我们认为18年2年期国债的平均发行规模与17年相同，为280亿，总发行规模较17年新增840亿。类似地，我们预计18年30年期国债的平均发行规模为278亿，总发行规模较17年新增278亿。因此，18年相对17年新增发行规模1,118亿，18年总发行规模约为24,200亿。

18年贴现国债的发行规模预计为6,405亿。17年贴现式国债的发行规模为6671亿元，分为3个月期和6个月期两类，每期的发行规模大多为100亿，10月以后受市场行情的影响，增加了短期的融资规模，3个月期的单期发行规模增加至150亿。我们预计18年贴现式国债的发行规模，相比2017年略有缩小，约为6405亿。

从记账式附息国债的月度发行情况来看，1-3月发行量较少，其他月份发行规模较为平均。从发行笔数来看，比较18年月度发行计划和17年实际发行情况可知，18年1月多发行2笔、2月少发行2笔，主要是春节分布时间的差别，17年2月发行的一笔1年期和一笔10年期在18年挪到1月发行。除此之外，其他关键期限的附息国债（3年期、5年期、7年期、10年期）在每个月均发行1笔。而18年计划中比17年多增加的1笔30年期附息国债在3月发行，比17年多增加的3笔2年期分别在4月、5月和12月发行，因此18年较17年新增的1,118亿也分别分布在3月、4月、5月和12月。综合来看，18年1-3月发行量相对较少，从4月开始，月度发行规模较为平均，均在2,000亿附近。

4月、10月和12月的净融资规模较大，在1500亿以上。18年附息式记账国债的到期总规模为1.56万亿，从月度到期情况来看，3月和5月的到期规模较大，分别为2087亿和3152亿。所以这两个月的净融资为负，市场上的供给压力较小。除此之外，其他各月的净融资规模较为平均，其中4月、10月和12月稍大一些，均在1500亿以上。

2）18年地方政府债发行4.0万亿，置换债发行规模下降

预计18年地方政府债发行约4.0万亿，其中置换债1.73万亿。置换债发行规模方面，根据财政部统计，截至17年12月末，全国地方政府债务余额16.5万亿，其中非政府债券形式存量政府债务1.73万亿。根据15年12月财政部发布《关于对地方政府债务实行限额管理的实施意见》，“地方政府存量债务中通过银行贷款等非政府债券方式举借部分，通过三年左右的过渡期，由省级财政部门在限额内安排发行地方政府债券置换。”18年地方债的置换进入结束期，我们认为这1.73万亿的存量债务将在18年全部通过置换发行。

 

关于置换债的规模估算，在2017年11月之前，财政部都没有公布过非政府债券形式存在的债务余额。朝前追溯，只有在置换开始时，财政部公布过14年末非债券方式的存量债务为14.34万亿。经过15-17年，共发行10.84万亿置换债，推算下来还有3.5亿规模待置换，明显大于17年末公布的1.73万亿非债券形式政府债务。我们认为这中间的差额，可能是部分存量债务到期或被核减所致。所以仍以最新公布的1.73亿元，作为今年的置换债务总量。

新增债发行规模方面，18年地方政府新增债发行限额为2.27万亿，其中一般债券8,642亿，专项债券1.41万亿。根据18年《政府工作报告》，18年地方财政赤字安排8,300亿元，这部分发行地方政府一般债券进行弥补，赤字规模与17年持平。并安排发行1.35亿元地方政府专项债券，比17年增加了5,500亿。此外，17年新增地方政府债的限额为1.63万亿（一般债8,300亿，专项债8,000亿），而实际发行规模为1.54万亿，即17年未使用的新发债额度为897亿。如果将这部分额度继续使用，按比例分配到18年的一般债和专项债中，则18年新增债发行限额为2.27万亿。

 

18年地方政府债总偿还量为8,389亿，所以18年地方债净发行规模为3.16万亿。与17年相比，虽然新增债发行规模增加，但由于置换债发行规模大幅减少，总发行规模仍较17年减少3,626亿。而净发行规模较17年减少9,601亿，主要是18年地方债进入集中偿还期所致。

 

月度发行方面，置换债每月发行量较为稳定，新增债的发行状况受二级市场走势的影响较大。从17年月度发行情况来看，如果扣除发行规模较小的1月、2月和12月（占比不足5%），新发债的高峰期在6-8月，三月合计发行占比超过70%，主要与6月开始二级市场行情转好有关。而置换债的月度发行受二级市场走势的影响较小，每月发行规模较为平均，5月占比最高为16%，7月占比最低为7%，月均占比为11%。

 

18年来看，预计置换债月均发行规模约为1,873亿（扣除1月、2月和12月），新发债月均发行规模约为2,802亿（扣除1月、2月、3月和12月）。置换债方面，假设18年的发行节奏与17年类似，我们扣除2月实际发行的置换债286亿，将剩下的按照相同的比例对18年的置换债在全年进行分配，可得到3月、5月和11月的置换债月均发行规模较大，均在2000亿以上。新发债方面，结合15年和16年的发行情况，地方政府有早发早使用的倾向，一般上半年的发行规模大于下半年，且6月是全年的发行大月。我们对16年和17年的发行量月占比进行平均，作为18年的发行节奏预测值。由此我们预计6月发行量约7,677亿，占比超30%，7月发行量也在5000亿以上。

综合置换债和新发债来看，从5月开始地方政府债发行规模明显放大，其中5-7月是全年最大发行规模，分别为5086亿、9074亿和6924亿。从月度净发行规模来看，结合18年月度到期情况，预计6月和7月净发行规模最大，分别为7,641亿元和5,869亿元。

3）18年政策性银行债发行规模为4.11亿，5月和8月净发行规模较大

18年政策性银行债预计发行约4.11万亿，净融资1.66万亿。由于各政策性银行发行到期的比例较为稳定，因此我们使用15、16和17年发行到期比的均值，作为18年的发行到期比，对18年的发行规模进行预测。2015、2016和2017年，国开行的发行到期比分别为1.48、1.58和1.53，进出口行为1.83、1.77和1.48，农发行为2.01、2.07和1.72，我们取这三年的均值分别作为各 18年的发行到期比，因此18年国开债、进出口债、农发债的发行到期比分别为1.53、1.69和1.94，发行规模分别为1.96万亿、7,415亿和1.41万亿，发行总规模为4.11万亿。

预计18年政策性银行债在3、4、5月发行较多，5月和8月的净融资规模较大。从月度发行节奏来看，15、16和17年在3、4、5月发行较多，其他月份发行规模占比较为稳定（17年政策银行债的发行受二级市场行情波动的影响较大，在行情较差时，政策性银行的发行有所减少，而在行情较好的7月，发行量有所增加）。因此我们取前三年每月发行规模占全年比例的平均值，作为18年对应月份占全年发行总额的比例。根据测算，18年3、4、5月发行规模占比，分别为10%、12%和10%，月均超过4,000亿，其余月份发行规模占比在6%-9%之间。从净发行的角度来看，5月和8月的净发行规模较大，预计约为3,281亿和2,177亿。

4）“”结束后，预计利率债发行或有放量

短期来看，预计3月国债发行1,878亿（剔除了储蓄债），地方债发行2,908亿，政策性银行债发行4,200亿。国债方面，其中贴现式国债发行600亿，记账式附息国债发行1,278亿。地方债方面，预计新发债发行123亿，置换债发行2,785亿。

 

未来十天内，预计利率债发行有放量。3月至今，地方债的发行均为置换债，发行总规模为1,055亿。国债已发行为1,200亿，其中贴现式国债400亿，记账式附息国债800亿。政策性银行债发行了2,298亿。三者合计发行4553亿。从3月当前的发行来看，比17年同期少了大约1000亿，发行节奏偏慢。因此，根据我们对3月全月的规模预测，预计未来十天内，利率债供给或将增多，总规模达4,433亿，与3月前20天的发行规模基本持平。其中国债预计发行678亿，地方债预计发行1,853亿，政策性银行债发行1,902亿。

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