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发行利率vs贷款基准利率的启示

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来源 | EBS固收研究


摘要:从历史数据来看,多数情况下债券利率低于贷款利率,但二者倒挂的情况也时有出现。我们试图通过分析倒挂情形,来比对当前的投资机会。


自08年以来,共有13个行业出现过倒挂情形;由于仅倒挂一次存在一定偶然性,因而我们选取发行体量较大,且行业特征较明显的采掘、房地产两个行业来重点观察。


从后市市场反应来看,发行利率和贷款基准利率的“倒挂”,或是一个较好的买入时点。我们选取的行业中,国企占比较高,一旦高等级企业债券市场募资的成本高于贷款基准,叠加行业景气度回落,意味着较好资质的企业在银行较难获得贷款。那么从银行角度有两种可能性,其一或是银行收紧信贷政策,其二或是银行对行业景气度下行的确认;前者则对债市趋势性下行有支撑,其二则意味着,融资难度加大后,存在较好的个券机会,因而会是较好的布局时点。


   1、各行业发行利率 VS 贷款基准利率


发债和贷款是企业获得外部资金的两种方式;从资产类别看,贷款和债券在流动性等方面存在较大差异;,批复贷款和债券对企业信用资质审核的程序和标准也不完全相同。


但债券收益率和贷款利率,都是企业融资成本的衡量。债券收益率分为发行利率和二级市场收益率,贷款利率也有基准利率和上浮不同幅度组成。从历史数据来看,多数情况下债券利率低于贷款利率,但二者倒挂的情况也时有出现。我们试图通过分析倒挂情形,来比对当前的投资机会。


虽然各行业贷款利率不尽相同,且根据企业情况贷款利率会不同程度上浮,但基准利率变化更已获得,且对企业贷款利率也有普遍影响。因而我们选取2008年后,若干行业5年期AAA等级的中票与5年期贷款基准利率,对倒挂情形进行分析。



整体来看分析期内,共有13个行业出现过倒挂情形;由于仅倒挂一次存在一定偶然性,因而我们选取发行体量较大,且行业特征较明显的采掘、房地产、钢铁、交通运输、建筑装饰5个行业来重点观察。


1.1、采掘行业:“富贵险中求”


整体来看,贷款基准利率在观察期内有三次趋势性的变化,其一为10年“四万亿”之后逐步加息,其二为12-13年小周期的降息,再者为14年末债券牛市起点的降息。采掘行业的倒挂出现在13年末至14年初,陕西煤业化工集团的2期中票发行利率均超过贷款基准6.4%。前期市场经历了“钱荒”,以及发改委和银监会多次出文,;,使得短期内各行业信用利差和收益率走阔。


从后市市场反应来看,此时“倒挂”或是一个较好的买入时点。我们选取的行业国企占比较高,一旦高等级企业债券市场募资的成本高于贷款基准,叠加行业景气度回落,意味着较好资质的企业在银行较难获得贷款,那么从银行角度有两种可能性,其一或是银行收紧信贷政策,其二或是银行对行业景气度下行的确认;前者则对债市趋势性下行有支撑,其二则意味着,融资难度加大后,存在较好的个券机会,因而会是较好的布局时点。



具体来看,在13年末至14年一季度,发行利率围绕贷款基准持续震荡,而信用利差则持续回落。2015年6月倒挂再次出现,煤炭企业利润率持续下滑,评级下调以及信用事件频发推高了采掘行业发行利率及信用利差,随后发生股灾,资金流向债市压缩信用利差收窄。


15年7月以后倒挂作为交易信号的有效性明显减弱,该时期曲线大幅波动主要是神华、中石油等大型能源国企的中票发行利率较低所致。但即便剔除这些低点,采掘行业的发行利率大都高于贷款基准利率;该时期煤炭价格持续下滑,大部分煤企亏损加重,不易获得银行贷款。



借鉴历史走势,在当前供给侧改革以及环保限产的背景下,采掘行业中最主要是煤炭行业,16年与17年上半年在债券市场融资持续回落,与此时煤企债券发行利率远高于贷款基准相印证;然而彼时市场对采掘行业也有较高热情,相比当前债券发行利率走低及发行量持续回落,在行业调整期融资需求相应回落,因此此时或不是布局采掘行业的最好时期。


1.2、房地产行业:利差回调有限


地产企业从银行获取贷款的案例较少,通常从债券市场、尤其是公司债市场募集资金;从历史上看自13年以来,债券发行利率均在贷款基准之下。


去年“9.30”地产调控之后,交易所即下发《关于试行房地产、,明确对房地产、,“小公募”和私募类公司债锐减;房地产企业转向中票等银行间市场融资。今年3月和4月,分别提升公司债的质押门槛和公司债回购准入标准,降低了部分地产公司债的流动性,从图中可见中票发行利率大幅超过贷款利率。


2017年3月之后,出现了发行利率与贷款基准的倒挂,三次高点都伴随着行业利差的小幅回调。除了前文提及的政策调整之外,由于房企海外发债被暂停,同时又面临债券集中到期的再融资压力,导致信用利差走阔;随后恒大赎回永续债提振市场信心利差收窄。其中5月19日,华夏幸福发行票面利率5.8%的中票后,信用利差回调幅度最大。


从当前市场来看,部分房企于今年7月启动永续债,同时9月和10月也有部分公司债重启发行私募类公司债,可见当前地产行业二级市场融资的环境有所放松;因此,虽然17年以来债券市场收益率也在贷款基准利率附近波动,但由于地产企业融资的特点,通过贷款替换债券融资的可能性较低,因此目前即使出现了倒挂的现象,也并不是布局时点的信号。



从以上两个行业来看,当前均处在16年年末债灾后,市场流动性仍维持相对紧平衡,过剩产能行业和重点行业融资受约束的阶段,采掘和地产行业的发行利率当前仍然较低的贷款利率附近震荡,结合债市的走势及行业的特性来看,我们不认为此时是布局两个行业债市的信号。后续我们将继续对钢铁、交运和建筑装饰行业进行分析。



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