发行利率vs贷款基准利率的启示
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来源 | EBS固收研究
摘要：从历史数据来看，多数情况下债券利率低于贷款利率，但二者倒挂的情况也时有出现。我们试图通过分析倒挂情形，来比对当前的投资机会。
自08年以来，共有13个行业出现过倒挂情形；由于仅倒挂一次存在一定偶然性，因而我们选取发行体量较大，且行业特征较明显的采掘、房地产两个行业来重点观察。
从后市市场反应来看，发行利率和贷款基准利率的“倒挂”，或是一个较好的买入时点。我们选取的行业中，国企占比较高，一旦高等级企业债券市场募资的成本高于贷款基准，叠加行业景气度回落，意味着较好资质的企业在银行较难获得贷款。那么从银行角度有两种可能性，其一或是银行收紧信贷政策，其二或是银行对行业景气度下行的确认；前者则对债市趋势性下行有支撑，其二则意味着，融资难度加大后，存在较好的个券机会，因而会是较好的布局时点。
1、各行业发行利率 VS 贷款基准利率
发债和贷款是企业获得外部资金的两种方式；从资产类别看，贷款和债券在流动性等方面存在较大差异；，批复贷款和债券对企业信用资质审核的程序和标准也不完全相同。
但债券收益率和贷款利率，都是企业融资成本的衡量。债券收益率分为发行利率和二级市场收益率，贷款利率也有基准利率和上浮不同幅度组成。从历史数据来看，多数情况下债券利率低于贷款利率，但二者倒挂的情况也时有出现。我们试图通过分析倒挂情形，来比对当前的投资机会。
虽然各行业贷款利率不尽相同，且根据企业情况贷款利率会不同程度上浮，但基准利率变化更已获得，且对企业贷款利率也有普遍影响。因而我们选取2008年后，若干行业5年期AAA等级的中票与5年期贷款基准利率，对倒挂情形进行分析。
整体来看分析期内，共有13个行业出现过倒挂情形；由于仅倒挂一次存在一定偶然性，因而我们选取发行体量较大，且行业特征较明显的采掘、房地产、钢铁、交通运输、建筑装饰5个行业来重点观察。
1.1、采掘行业：“富贵险中求”
整体来看，贷款基准利率在观察期内有三次趋势性的变化，其一为10年“四万亿”之后逐步加息，其二为12-13年小周期的降息，再者为14年末债券牛市起点的降息。采掘行业的倒挂出现在13年末至14年初，陕西煤业化工集团的2期中票发行利率均超过贷款基准6.4%。前期市场经历了“钱荒”，以及发改委和银监会多次出文，；，使得短期内各行业信用利差和收益率走阔。
从后市市场反应来看，此时“倒挂”或是一个较好的买入时点。我们选取的行业国企占比较高，一旦高等级企业债券市场募资的成本高于贷款基准，叠加行业景气度回落，意味着较好资质的企业在银行较难获得贷款，那么从银行角度有两种可能性，其一或是银行收紧信贷政策，其二或是银行对行业景气度下行的确认；前者则对债市趋势性下行有支撑，其二则意味着，融资难度加大后，存在较好的个券机会，因而会是较好的布局时点。
具体来看，在13年末至14年一季度，发行利率围绕贷款基准持续震荡，而信用利差则持续回落。2015年6月倒挂再次出现，煤炭企业利润率持续下滑，评级下调以及信用事件频发推高了采掘行业发行利率及信用利差，随后发生股灾，资金流向债市压缩信用利差收窄。
15年7月以后倒挂作为交易信号的有效性明显减弱，该时期曲线大幅波动主要是神华、中石油等大型能源国企的中票发行利率较低所致。但即便剔除这些低点，采掘行业的发行利率大都高于贷款基准利率；该时期煤炭价格持续下滑，大部分煤企亏损加重，不易获得银行贷款。
借鉴历史走势，在当前供给侧改革以及环保限产的背景下，采掘行业中最主要是煤炭行业，16年与17年上半年在债券市场融资持续回落，与此时煤企债券发行利率远高于贷款基准相印证；然而彼时市场对采掘行业也有较高热情，相比当前债券发行利率走低及发行量持续回落，在行业调整期融资需求相应回落，因此此时或不是布局采掘行业的最好时期。
1.2、房地产行业：利差回调有限
地产企业从银行获取贷款的案例较少，通常从债券市场、尤其是公司债市场募集资金；从历史上看自13年以来，债券发行利率均在贷款基准之下。
去年“9.30”地产调控之后，交易所即下发《关于试行房地产、，明确对房地产、，“小公募”和私募类公司债锐减；房地产企业转向中票等银行间市场融资。今年3月和4月，分别提升公司债的质押门槛和公司债回购准入标准，降低了部分地产公司债的流动性，从图中可见中票发行利率大幅超过贷款利率。
2017年3月之后，出现了发行利率与贷款基准的倒挂，三次高点都伴随着行业利差的小幅回调。除了前文提及的政策调整之外，由于房企海外发债被暂停，同时又面临债券集中到期的再融资压力，导致信用利差走阔；随后恒大赎回永续债提振市场信心利差收窄。其中5月19日，华夏幸福发行票面利率5.8%的中票后，信用利差回调幅度最大。
从当前市场来看，部分房企于今年7月启动永续债，同时9月和10月也有部分公司债重启发行私募类公司债，可见当前地产行业二级市场融资的环境有所放松；因此，虽然17年以来债券市场收益率也在贷款基准利率附近波动，但由于地产企业融资的特点，通过贷款替换债券融资的可能性较低，因此目前即使出现了倒挂的现象，也并不是布局时点的信号。
从以上两个行业来看，当前均处在16年年末债灾后，市场流动性仍维持相对紧平衡，过剩产能行业和重点行业融资受约束的阶段，采掘和地产行业的发行利率当前仍然较低的贷款利率附近震荡，结合债市的走势及行业的特性来看，我们不认为此时是布局两个行业债市的信号。后续我们将继续对钢铁、交运和建筑装饰行业进行分析。
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