国君固收 ·专题 | 摘要：

大趋势下有大波动，看空是这样炼成的。2017年利率债市场在大趋势下有大波动，行情和矛盾集中爆发在几个时段。判断方向时，模糊的正确可能更为有效，我们把握住了两点比较主要的矛盾：，判断出来2017年大概率并非牛市。相对于经济破位、政策逆转，熊市显然是一个阻力更小的方向。

抢还是不抢：3月和6月的熊市反弹。除了幅度和持续时间的特征外，熊市反弹还需要：利空出尽的天时，前期超跌的地利，以及对于后市乐观的人和。从我们自身的角度出发，参与熊市反弹还需要破除看空的执念。

不要策划行情：失败的“马里奥恐慌”和三季度“小翻多”。在研判行情时要注意，尽量避免过于复杂的逻辑、注意前提假设的正确性，特别是当观点和主流看法有差异时。马里奥行情和三季度“小翻多”的失误，均来自于预设观点的情况下，推理有失客观。从我们自身的角度，避免先入为主、预设观点，策划主题可以，策划行情不可。

卖方如何看空：四季度的预期颠覆和市场剧烈下跌。四季度显著调整的行情来自于一致预期破坏下的资产价格重估，但是卖方不是简单的把握行情，尤其是在市场调整剧烈的时候，一味看空可能也无法帮助投资者避免损失。看空的马拉松，不必执着于最后400米的冲刺。

最后的总结：兵无常势，水无常形。很多时候，或许不是我们主观的忽视历史的教训，而是世界太过复杂多变。投资者用后视镜驾车，无法保证平稳度过前方的转弯。但是我们唯一能做的，就是把握过去的经验教训，即使这些经验和教训还是难以成为直接的教条，至少保留清醒的意识：这些思考带来的问题仍然是开放的，还需要我们进一步思考。

1. 2017年利率债市场发生了什么？我们经历了什么？

 

2017长端利率，大趋势，大波动。回顾过去这一年，债市行情在大趋势下，也有大波动。市场中既有老框架，也有新逻辑。从我们自身来说，有经验，也有教训，可供总结的内容有很多。长端利率“震荡上行”的属性意味着，对市场的判断不能从单一维度展开：执着“唱多”显然是“南辕北辙”；认为利率“上有顶，下有底”未免有些投机取巧，且与实际情况不符；一味“唱空”事后来看，肯定是看对了，但从卖方研究的角度，终究没能为投资者提供超额收益，也算不上尽责。

 

市场下跌主要集中在三个时间段。总体上看，10Y国债收益率全年上行近100bp，这100bp的“主跌浪”基本集中在三个时间段（1月、4-5月、10-11月），而反弹更是来去如风。虽然说趋势形成需要矛盾积累，但是回首2017年行情，矛盾可谓集中爆发在少数几个关键时点上。

1.1.  我们看空的底气何在？

 

作为一个新团队，除了8月下旬和9月份以外，全年旗帜鲜明的看空，还是承受了不小的压力。看对方向有运气的成分，反思我们看空的逻辑，虽然大致经受住了市场考验，但与后续我们“误判”的部分作为对比，对错之间、经验与教训则会更加醒目。站在岁末年初，这种回顾对于2018年的大势判断也有借鉴意义。

 

我们坚定看空的原因在于两方面的核心判断。站在2017年年初，我们判断全年大概率是熊市的主要逻辑就是两条：第一，经济或许比市场一致预期更稳；第二，史上最长牛市结束，牛市逻辑被破坏和颠覆。

 

经济比一致预期更稳，PPI高位回落节奏不会太快。经济方面的核心就是一句话，当经济的主要矛盾是基建VS地产时，增速很难破位下跌，几个具体的支线逻辑：全球经济的共振复苏、基建的“党代会周期”、地产的“销售向投资传导的钝化”、制造业的“利润向投资的转化”；通胀方面，除了基数效应之外，还有经济企稳、供给侧改革持续推进对于新涨价因素的支撑。

 

上一轮大牛市“资产荒”逻辑的破坏和颠覆。上一轮史上最长牛市，从2014年开始，直到2016年下半年结束。如果说上一轮牛市的上半场，是由2013年的大熊市形成利率的高点，之后逐渐向正常水平回归的过程；那么从2015年下半年开始的牛市下半场，则明显偏离了基本面所支撑的水平。

 

所谓原因，就是投资者在1-2年前经常提到的资产荒逻辑：基本面下行压力倒逼货币政策宽松、但宽松并未进入实体经济，而是在金融自由化的导向下，形成资金空转，导致流动性相对资产过剩，由此形成资产荒。但从2016年下半年开始，央行缩短放长，提高短端利率的中枢和波动率，这一逻辑事实上已被逆转，随着金融去杠杆的政策导向明朗化，，“资产荒”逻辑被彻底颠覆。

1.2.  一点“成功”的经验之谈

 

投研就像“盲人摸象”，要抓主要矛盾。事实上，影响市场价格的因素千变万化，投资的“圣杯”并非一成不变，如果犯了执念，那就可能闹“盲人摸象”的笑话。在2013年之前，债市的研究框架主要是基本面研究，但在2013年之后，。事后来看，我们对于经济基本面较稳和资产荒逆转的判断，虽然细节上有些出入，但最终结论还是站得住脚，可以说是找到了“模糊的正确”：

 

经济方面，虽然我们对于地产的估计保守了一些，对于制造业的估计乐观了一些，但是最核心的判断是，党代会周期下政府还是会在工作中追求最好的结果。而决策层面临的矛盾是，如何使用基建对冲地产投资的下行，当经济中最主要的矛盾是这两条时，经济下行的压力也相对有限。

 

此外，年初我们判断资产荒逻辑难以持续，核心的理由是，大类资产的电风扇吹过之后，各类资产均经历了快速上涨和资产价格的异常波动，决策层已经开始关注从金融到实体的高杠杆问题，金融去杠杆不可能只是“说说而已”。而从债灾1.0来看，央行也已经实质上进行货币政策转向，过去的牛市逻辑不能继续。当然，，，是我们无法预料到的。

 

顺势而为，市场会朝着阻力最小的方向前进。总的来看，我们把握住了两个贯穿全年的主要矛盾：，站在2017年年初的时点，就判断出来2017年全年不可能重回牛市。事后来看，虽然我们对部分细节判断并非完全准确，但是相比于执着于经济破位、政策缓和，熊市延续显然是阻力更小的方向。

 

1.3.  更为重要的是要“勤反思”

 

早在半年前，我们就明白一个道理：吾日三省吾身。在17年8月初的报告中，我们曾提到，“和投资者密集交流，以及对市场的持续思考后，我们逐渐明白一个道理：投资需要日三省吾身，每天都应该反问自己三个问题，近期的增量信息对自己的逻辑和观点会造成影响吗？如有影响，应该如何基于存量和增量信息去修正？修正后，自己还能不忘初心保持头寸的客观吗？”

 

由于这是一篇主观的总结报告，扪心自问，在判断全年趋势时，我们的杂念较少，一心想着作为一个新团队，发出靠谱的声音即可。对于卖方而言，没有提前预设结论，这一点说起来简单，但践行起来殊为不易。

 

拒绝卖方报告的通病：“穿越视角”和“上帝视角”。在此前的报告里，我们已经从相对客观的角度，回顾了2017年的债券行情。在下文中，我们想通过比较主观的视角，来回顾一下过去一年行情的主要节点，以及在这些节点上我们是怎么思考的，有什么经验教训，以此来做个相对主观的总结。

 

在回顾过程中，我们拒绝采用“穿越视角”和“上帝视角”，尽量还原站在当时的时点，我们观察到的情形以及看法。在反思时点的选取上，我们尽量少地选择逻辑比较清楚、判断比较准确的时点，尽量多的选择我们的分析和判断有不足的行情时段。在回顾的结构上，每一个时点，我们主要从三个方面展开：当时的情况，我们的判断，以及事后总结的经验和教训。

 

2. 反思之一：如果趋势性看空，熊市反弹机会该不该提示？

 

说句实话，“蒙对”2017年全年债市大方向，运气成分居多，硬是要一本正经的总结成功经验未免贻笑大方。作为债市“新人”，我们对于自己的水平有几斤几两还是心中有数的。相比“看空”的成功经验，对于熊市反弹，我们下了很大功夫，也有不少经验教训，对于熊市反弹我们更有感触，也许更有发言权。

 

研究熊市反弹的初心，是为帮助客户在熊市中赚钱。在判断出2017年大概率不是牛市的情况下，本着在熊市中也要为客户赚钱的朴素想法，我们较为系统的研究了“熊市反弹”这一现象：

 

从特征上看：时间上，熊市反弹一般能维持2-3周；幅度上，10Y国债收益率下行幅度多在15-25bp之间。

 

从时点上看：在1月，我们写了《熊市启示录》，对中国债券市场历史上典型的熊市形态进行了详细地回顾；在3月，我们提炼出了“抢跑行情”的概念，随后在3月下旬，提醒投资者要有“逆向思维”，会“抢”更要会“跑”；在5-6月，我们不太看好熊市反弹在6月重演；而在8-9月，我们又比较坚定的提示新一轮熊市反弹的机会。

 

熊市反弹的特征总结准确，但波段把握不尽人意。事后来看，年内几次反弹行情的演绎脉络，均符合我们在年初总结的熊市反弹特征，但我们在波段把握上，却不尽如人意。如果说3月份我们提示投资者坚定的获利了结，基本踩对了节奏；那么对于6月份的熊市反弹，虽然我们提示信用债的配置价值，但是对于长端利率则彻底“踏空”；甚至在8-9月份，我们一度放弃了“大空头”地位，旗帜鲜明了提示了一波幅度很小的反弹，着实有点多此一举。

 

2.1.  3月份，对于“抢跑”把握不足

 

客观的说，抢跑这个逻辑是我们此前并未考虑到的。虽然报告写得快，但这个逻辑并非我们发明，而是市场上最聪明的钱先“玩”出来，然后我们通过观察才总结出经验规律。

3月份发生了什么？

 

从宏观层面上来看，经济利空而通胀利好。从经济来看，固定资产投资增速较上年全年水平快速反弹，但是各个分项情况各不相同，经济企稳回升的态势持续。从通胀来看，由于食品CPI较低，年初以来通胀不及预期，由于年初的环比对于全年的通胀中枢影响巨大，投资者对于通胀的担忧快速消退。整体上，基本面的组合对于债市并无非常明确的利空或者利好的影响。

 

央妈“爱得太贵”，市场“笑着流泪”。1-2月份的下跌比较明显的指向资金面的因素，在2016年四季度政策转向的背景下，跨年之后，央行又露出了严厉的一面，继续维持资金面的紧平衡，同时两次公开市场加息，传递出货币政策进一步收紧的信号。到了3月份，资金面还叠加了传统上的季末因素和MPA考核，然而在这种时刻，市场却被激发出一波明显反弹。

 

利空将要出尽，对于一致预期的抢跑。回到当时的时点，3月份的利空主要是四个方面：资金面的季末因素，对于银行约束较强的MPA考核，大概率可能落地的美联储加息，以及一季度的经济可能比较强。当时市场的一致预期是，在这几项利空的影响下，3月份的债市可能会跌一把，但是这些因素到了4月初就会消失，季末因素、MPA考核、联储加息再次影响债市至少要等到二季度末，而当时的市场预期二季度经济也将下滑，债市最早将会在二季度初迎来一段甜蜜期。

 

各机构情况不同，总有人会抢跑。从客观情况来看，虽然几个利空因素确实要在3月底才会确认出尽，但是从交易博弈的角度来看，不可能都等到4月1日喊“一二三”一起出发。不同机构的资金成本、、杠杆水平是不同的，决定了有些机构可以提早入场。另一方面，站在当时的时点上，市场对于2017年的债市仍然抱有很大的期待，前期较大幅度的调整也压抑了多头的头寸，这从国债期货一度深度贴水就能反映出。一句话，3月份的抢跑行情具备了天时地利人和。

 

我们的反思：执念不可有。

 

对于看空有执念，选择性忽视积极信号。3月份没能把握住这一波反弹行情，一方面是对于“抢跑”这一新事物不够敏锐，其实我们也不奢望能比市场中最聪明的钱更敏锐。但另一方面，可能更重要的是作为一个新团队，我们对于维持自身“空头”的地位还是有一定的执念。即使我们已经比较明确的总结出熊市反弹的规律，但我们还是倾向告诉投资者，这种抢跑行情，逃脱不出熊市反弹的范畴。

 

比如我们在3月16日的报告《为何加息加出了“降息”的效果？抢跑！》强调：“把握此类机会，需要会“抢”也要会“跑”，抢在一致预期之前，利空尚未出尽时提前入场，而当利空真正出尽时能做到兵不恋战。当然，此时不仅需要博弈一致预期，流动性管理也很重要”。

 

事后来看，这种“执念”可能来自两方面：

 

没有真正的站在客户的角度思考。从卖方研究的角度，我们大可以说博取熊市反弹性价比一般，但是对于客户来说，承担风险是每天交易中都在做的。换句话说，既然熊市中机会有限，那么也许一轮熊市反弹，对于账户净值的提升，是不可多得的机会。因为对于维持“空头”地位的执念，使得忘记了帮助客户无论在牛市还是熊市中赚钱的初心。作为卖方，还是应该更加“客观”的评价熊市反弹，对于行情的可能性和性价比做充分的提示，具体的决策还是应该由投资者自己来做。

 

没能“放空”自己，顾虑太多。就如手上的仓位会影响投资的判断，“空头”地位也在一定程度上影响了我们的分析判断。很多时候，我们担心，作为“新人”，过多提示反弹是不是会给市场留下“墙头草”的印象。另一方面，我们研究总结，通过熊市反弹和基金业绩在熊市和牛市中的对比，得出熊市反弹“增多粥少”、参与性价比有限的结论，这使得我们天然产生了一种对于熊市反弹的轻视。

 

2.2.  6月份，再次与“抢跑”擦肩而过

 

站在6月，市场整体面临了与3月类似的情况，我们很早就关注了抢跑行情是否会重现这一问题，遗憾的是，我们对于这波熊市反弹出现了误判，认为在市场的“学习效应”下，抢跑行情在6月难以再现。

 

又到季末，抢跑行情能否再现？

 

再一次的，天时地利人和。事实上，6月份的行情并不复杂，几乎是3月行情的翻版。经过3月的行情教育，市场也都熟悉了“抢跑”这一逻辑。从一致预期来看，，在引发市场快速调整后，不因处置风险而产生新的风险的表态之下，。

 

此外，虽然经济高位回落的预期尚未兑现，但是市场仍对于经济在下半年回落抱有信心。同样的季末因素和联储加息的利空似乎都要出尽（天时），，，这一切，使得6月份的熊市反弹同样具有较强的抢跑基础。

 

市场有学习效应吗？站在当时的时点，对于天时地利人和的抢跑逻辑，我们是隐约感觉到的。但是，我们并不认为6月份熊市反弹重现的主要逻辑是，基于市场有较强“学习效应”的假设，我们认为经过一轮失败的抢跑，在“学习效应下”，投资者应该对于抢跑行情趋于谨慎。然而，6月份的反弹不仅重现了，而且更激进、更迅速。3月份反弹从3月中旬开始，而6月份反弹却是从6月上旬就开始。当然，这背后也有同业存单利率更早见顶的“助攻”。

 我们的反思：没有吃透抢跑本质。

 

回到6月份，我们很早就意识到外在条件和3月份很相像，事实上在5月中下旬，我们就撰写过报告，对这一问题进行思考。但是遗憾的是，我们主要基于市场的学习效应，判断经历了3月失败的抢跑之后，，投资者会趋向于谨慎，此前的抢跑行情在6月份恐难再现。

 

没有吃透抢跑的本质。所谓抢跑，就是边际上风险偏好最高、操作最为激进的参与者发起的。抢跑的消失，需要全市场所有投资都有足够强的学习效应，这实际上是一个过于强的假设条件。

 

不要替资本下结论。将行情是否出现的核心假设，置于市场的学习效应，这种策略本身的胜率就是难以保障的。事实上，6月的反弹不仅没有“难以再现”，反而较3月更加提前。针对此前失败的抢跑，市场确实是有“学习效应”的，这种“学习效应”不是不参加抢跑，而是抢的更快。看空做多、排名压力之下，资本的逐利性还是很强。基于假设、替资本做“选择题”，着实不可取。

 

利率和信用的“精神分裂”。熟悉我们的投资者或许还记得，我们在5-6月份“看空利率”的同时，旗帜鲜明的提示3年期中高等级信用债的配置价值。虽然我们看好的原因主要基于当时点位的信用债具有相对配置价值，但是客观来看，我们的利率策略和信用策略确实出现了较大的割裂，甚至在当时，也有不少投资者表示了质疑。利率和信用策略未必“多空严格同步”，但是这也提示我们，在利率和信用策略出现分化时，应该更冷静地对逻辑做“double check”。

 

执念，还是执念。所谓知易行难，虽然在3月份以后，我们团队曾经反思过“抢跑”这一问题，但是对于熊市反弹的轻视，对于看空的执念，还是会在接下来的工作中影响我们的判断和心态。从3月份来看，由于全市场对于抢跑还处于认识阶段，我们虽然没有提前提示这一波段，但是坚定的提示获利了结，某种程度上看，似乎对于行情把握还是“比较准确”的。然而当时的这种沾沾自喜，也为我们“踏空”6月份的熊市反弹埋下了“种子”。

 

面对熊市反弹“天时地利人和”都具备，只因为一条想当然的学习效应的假设，就认为熊市反弹6月不会再来，表面上看是“学艺不精”的表现，扪心自问，可能还是看空执念在作怪。

 

3.  反思之二：卖方也会“屁股决定脑袋”，行情能否被策划？

 

3.1.  7月份，夭折的“马里奥恐慌”

 

17年6月下旬以后，海外债市收益率在各大央行行长的鹰派言论之下，快速飙升。在经济、，我们判断海外因素可能成为国内新的增量利空，作为“大空头”，我们试图“策划”一轮“马里奥”行情。

 

马里奥恐慌来袭，10年国债3.7不是顶。6月底、7月初的时候，一周之内三国央行行长长释放鹰派信息，除了欧央行行长德拉吉外，英国和加拿大央行行长也释放出鹰派言论。资本市场反应热烈：欧元汇率大幅拉升，EUR/USD触及2016年6月以来新高；欧元区核心国债券收益率跳升，德国10Y国债利率上行超过15bp至0.45%附近；美债跟随上涨，10Y美债利率重新站回2.3%，上行幅度同样在15bp左右（以上数据为截止7月2日，我们发布报告的时点）。基于此，我们认为全球国债收益率中枢都将出现趋势性上移，国内10年国债3.7大概率不是年内顶。

 

我们的反思：逻辑链条不能太长。

 

站在当时的时点，我们认为马里奥行情的逻辑核心点在于，海外货币紧缩——>海外债券收益率飙升——>传导到国内债市。然而行情没能充分启动的最大原因在于，海外货币紧缩，进而收益率飙涨这个前提假设就出现了问题。我们花费了大量的精力来回顾历史上海内外利率的共振，此次由欧洲引起的紧缩可能形成一个自我强化的逻辑闭环，当前提假设存在问题，后续推演失去了意义。

 事后来看，有三个方面尤其值得反思。

 

第一，对于利空太敏感。如这一章节的题目所言，希望能“策划”行情，还是站在大空头的角度，对于利空方面的信息，天然的敏感，命题不巩固、不缜密，演绎和分析的不透彻。

 

第二，逻辑不够犀利。即使是“策划”行情，逻辑链条如果较长，必然涉及过多的假设和出错的可能性。越是策划行情，其实很多程度上是和当时的一致预期不同，这时候需要逻辑足够锐利，如果逻辑链条太长，一方面容易出现误判，另一方面在传导过程中也容易出现耗散，使得最终冲击幅度有限。马里奥交易下存在一个自我加强的正反馈机制，事后来看逻辑上并没有大的问题，但是链条过长，冲击的幅度并未达到足够的程度。

第三，核心假设出现问题。一方面海外利率上升只持续了大约两周时间，海外主要央行的货币政策正常化整体还是处于温和推进的节奏。另一方面，由于中美利差增厚、资本流出管控、汇率中间价形成机制的变化，海外因素对于国内的影响愈发边缘化、间接化，吸取教训以后，在此后的债市研判中，我们对于海外因素的影响均认为处于比较有限的状态。

 

3.2.  9月份，一次不成功的“小翻多”

 

进入三季度，债市整体呈现横盘震荡的态势，收益率震荡的背后，是市场对于经济、，且结构稳定短期难以被打破。在8月中旬，我们判断市场可能迎来新一轮的“抢跑”行情，这也成为我们一次不成功的“小翻多”。

利空似乎又在出尽。

 

站在8月中旬，利率横盘震荡近两个月后，我们观察和整理了以下几点：

 

①上修的经济预期面临下修。7-8月份长端利率阴跌的核心原因在于6月份经济数据超预期以及周期品持续上涨，导致投资者对于年内经济预期的上修。但上述两个导致经济预期上修的因素短期均被逆转，7月份经济数据全线回落，周期品价格也似乎阶段见顶。

 

②政策难以构成边际利空。：同业纳入MPA考核、货币基金新规。从实际情况来看，市场对其解读整体中性偏乐观。同时结合党代会前的维稳、季末资金“当紧未紧”的规律，。

 

③供给放量和国开换券影响有限。市场还担心：特别国债到期续作、债券供给放量以及国开新老券切换的问题。供给放量和特别国债的冲击可能较为有限，主要是两方面的逻辑，一是预期内的利空因素往往成为实质上的利好，类似于季末因素和MPA考核冲击，在央行稳健中性的操作思路下，反而成为央行出手呵护资金面的理由；二是在供给放量的情况下，考虑到自身融资成本的问题，决策层也不大可能搬起石头砸自己的脚，放任供给冲击下利率大幅飙升。另一方面，由于国开债新老券利差已经较低，相对于4月中下旬的10bp左右，目前仅为2 bp，预计新券上市对于210的影响也比较有限。

 

我们的反思：“不看空”不等于“要看多”。

 

事后来看，预期中的反弹行情幅度并不大，市场整体还是处于一个震荡的状态。一直到十一长假之后，在新的扰动下，此前的一致预期被破坏，利率快速上行。但在此之前，债市并没有出现我们所判断的类似3月份和6月份的长端利率下行。经过反思，我们有以下几点和大家分享：

 

①利空出尽本身，只能作为阶段性利率顶部的逻辑，而无法支撑利率下行。利空出尽，实际上说的是债市收益率向上的方向已经被“锁死”，但是是否下行，还需要其它的逻辑，这类似于股票已经足够便宜，但是上涨还需要催化因素。另一方面，，，也不是很强的利空出尽的理由。

 

②熊市反弹是跌出来的，此前的熊市反弹、抢跑逻辑，均是有前期较大的跌幅来配合利空出尽。较大的跌幅，一方面配合利空出尽带来修复行情，另一方面也意味着此前债市的杠杆、久期可能在下跌中被动减小，过多的多头离场，反而为收益率的下行打开了空间。

 

③客观的讲，我们翻多的出发点，部分有失客观，一是我们此前一直看空，忽视了积极因素，没能帮助客户赚钱；另一方面，错过6月份的熊市反弹教训比较深刻，团队也把抓住新一轮熊市反弹作为工作的重点。和马里奥行情的“策划”有相似之处，如果内心已经有了“看多”方向，后面需要做的，也就是为了“看多”而“看多”而已。

 

这一次，没有天时地利人和。相对于3月和6月，9月利空出尽的天时已经趋弱，而反弹空间的地利欠缺更为明显，翻多的逻辑确实不够严密。冷静下来思考，我们当时的逻辑更接近于：债市阶段性见顶。但是事后来看，广义基金似乎还是较大程度的参与了这轮反弹，然而天时趋弱、地利欠缺的情况下，独有人和并未能把收益率明显“买下来”，这反而为4季度的债市大跌埋下了伏笔。

 

4. 反思之三：当市场暴跌时，卖方该如何拿捏看空的艺术？

 

其实，在十一之前的路演中，我们一直强调十一之后，由于党代会的维稳行情，可能持券过节是一个不错的选择。但是，长假之后，当市场发生变化的时候，我们并没有执着于此前不太成功的看多，而是迅速的翻空，并且对目标点位做了比较明确的提示。

 

4.1.  10月，我们不再执着此前的“头寸”

 

站在10月上旬的时点，我们观察到：①定向降准利多不涨，市场对利好反应钝化。②资金面宽松的情况下，市场持续下跌。③从交流和托管数据来看，广义基金在9-10月大举“做多”，但是收益率并未显著下行。

 

最为重要的市场表现，利空冲击被证伪，但市场并未归位。在十月中旬，小川行长关于GDP可到7%、以及同业负债不超过25%的新闻，引发了市场的迅速调整。随着“GDP7%”被紧接着公布的三季度数据“证伪”，25%”的新闻被央行迅速的“辟谣”，但市场并未收复此前失地，而是延续下跌态势。在这样的情况下，我们做出判断，这并不是简单的下跌，而是此前关于一致预期的破坏。

 

在一致预期等待重建、资产价格等待重估的情况下，我们认为本轮下跌趋势如果能够终结，必须满足一下两个条件任何之一：①下跌幅度足够大，虽然市场没有“想明白”，但是跌倒了关键性的点位，安全垫已经出现；②潜在利空显性化，预期得到重建，在这种情况下，利空出尽，市场的预期得到重建，资产价格也找到了新的定价锚。

 

下跌幅度的判断如何而来？四季度的调整，预期明显走在基本面之前，如果说开始阶段是来源对经济下行的幅度的修正，随后更多的是大家开始反思：传统的经济下行倒逼政策宽松的传统逻辑，在未来可能不再简单适用；同时资管新规的意见稿问世，price in。由于预期走在基本面之前、，利空出清困难，在这种情况下，市场大概率会跌到一个全市场都觉得安稳的点位，这无疑需要较大的幅度和有较强阻力含义的点位，这就是我们为何坚定喊出整数点位的原因。

 

4.2.  开放性思考，卖方应该如何看空？

 

卖方看空的悖论。2017年四季度这一轮债市大跌，我们团队判断把握还是比较准确的，但是我们思考的是另外一个问题是，关于卖方在看空中的行为模式。从微观层面来看，四季度的调整是预期变化后，市场参与各方均将止损线设得很“浅”，导致市场不断在“抄底—下跌—止损”的恶性循环中发生崩盘，这里面就存在一个悖论，如果大家真的在一开始就相信了看空的观点，而保持谨慎，那么市场应该更早的止跌才对。

 

看空的马拉松，有没有必要在最后400米继续发力？卖方和买方的分工有所不同，买方大可孤芳自赏、遗世独立，以业绩数字来说话。但是卖方不一样，终究还是要立足于扩大影响力、帮助投资者赚钱的定位上来。这就是使得卖方如何看空成为了一个微妙的话题。

 

理论上，这个市场最好永远都是牛市，这样买方可以通过一直做多赚钱，卖方在一旁“摇旗呐喊”，通过买方提供的超额佣金，也能分享牛市的一杯羹。然而，市场不可能只涨不跌，看空是必须要存在的，这可以帮助投资者规避风险。但一味看空，难以帮助投资者赚钱，甚至未必能够达到帮助投资者少赔钱的目的。

 

正如某位前辈所言，比较讨巧的办法是，大部分时间看多、而少部分时间看空。关于卖方如何看空，我们也在反思，类似四季度这种急速下跌的行情，在提示风险的同时，是否还有必要给出一个悲观的点位？在市场本身就很悲观的时候，是否还有必要高调宣传自己看空的观点？卖方如何看空，这恐怕是一个开放的、还需要思考的问题。但至少，2018年，我们可以灵活一点，不执著于看空的“仓位”，多提示做多的机会。

 

5.  最后的总结：兵无常势，水无常形

 

兵无常势，水无常形。黑格尔说，历史给人的唯一教训，就是人们从未在历史中吸取过任何教训。或许正如格雷厄姆所言，历史告诉我们的唯一无可争议的真理，就是未来总会出乎我们的意料。很多时候，或许不是我们主观的忽视历史的教训，而是世界太过复杂多变。投资者用后视镜驾车，无法保证平稳度过前方的转弯。但是我们唯一能做的，就是把握过去的经验教训，即使这些经验和教训还是难以成为直接的教条，至少保留清醒的意识：这些思考带来的问题仍然是开放的，还需要我们进一步思考。

 

心中的执念，手中的仓位。回看2017年的一些判断，固然有我们水平有限、经验不足的原因，但很多时候的误判，其实是因为我们自身先预设了某种观点，如同买方投资者的观点受到自身仓位的影响一样，人都有为自己行为寻找合理性的本能，预设的倾向伤害了我们的客观思考。展望2018年，我们要努力做到不为观点所累，但是放弃还是坚持此前的判断，并没有一条放之四海而皆准的，唯有更勤奋、更深入的思考。

 

模糊的正确，精确的错误。正如前文所说，投资和研究，其实和盲人摸象一样，在做预测的时候，追求模糊的正确，比精确的错误更加有效，这不是排斥对于逻辑的反复推演，而是在判断大势的时候，尽量抓住主要矛盾、减少假设、缩短逻辑的传导链条。

 

，熊市反弹建立在暴跌的基础上。在基本面整体稳定的情况下，债市利率仍然维持高位，，，。目前时点，超调的债市打开了收益率下行空间，探明的底部有效降低了风险，异常谨慎的市场提高了利率下行的胜率。由于对于未来市场普遍谨慎，，相比利空出尽的抢跑，这轮熊市反弹可能会演绎出一种全新的模式，但是具体以何种方式演绎，我们也不得而知，走一步看一步吧。

我们的心愿是…消灭贫困，世界和平…

国泰君安证券研究所 固定收益研究 覃汉/刘毅/高国华/尹睿哲/肖成哲/王佳雯

GUOTAI JUNAN Securities FICC Research