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不是30年利率高,而是10年太低——华创债券日报2017-9-25

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我们认为目前的利率下行难以持续,四季度经济基本面出现滞涨的风险正在逐步上升,金融监管和货币政策也不可能在年内出现明显的放松。此外近期人民币汇率由升转贬,外汇占款流入希望进一步渺茫;商品也出现了超跌反弹,“滞”未确认而“胀”已在路上,债市趋势性机会难觅。我们依然坚持10年国债3.6和10年国开4.3是年内利率底部的判断不变,未来利率仍有最后一跌,短久期防御策略仍是目前的最佳选择。


第一,不是30年利率高,而是10年太低。目前市场有观点认为,30年与10年国债的利差明显大于10年与1年利差,收益率曲线的超长端明显过于陡峭,因此30年国债具有投资价值。对此我们不敢苟同:


首先,不是30年与10年利差过高,而是10年与1年利差过低。目前30年国债与10年国债利差为62bp,与2010年以来的均值水平56bp相差不大,处于正常水平,而10年国债与1年国债利差仅为13bp,远低于2010年以来的均值水平75bp。因此并不是30年与10年国债利差过高,而是10年与1年利差过低,是收益率曲线1年至10年段过于平坦,而非10年至30年段过于陡峭。因此我们认为,不是30年国债存在价值,而是10年国债存在较大上行风险。


其次,现在依然难言牛市,仍应对利率上行风险保持充分警惕。目前虽然经济数据出现了一定程度的下滑,但这主要是环保限产导致的结果,并不能代表下游需求的疲弱。一旦上游限产,而下游需求没有随之回落,极易出现供不应求导致价格上涨的情况,未来经济存在滞胀的风险,这从目前原材料(铁矿石、煤炭等)价格快速回落,而产成品(螺纹钢,焦煤等)价格依然较为坚挺能够看出一些端倪。在滞胀的格局下,债市是很难出现趋势性机会的。除此之外,金融监管已经进入下半场,10月下旬开始监管政策将密集出台,货币政策也将维持紧平衡来为金融监管营造适宜的货币政策环境。因此四季度债市风险大于机会,利率仍有进一步上行的空间。而30年国债作为典型的牛市品种,在目前的市场缺乏足够的流动性,一旦利率开始反弹,30年国债的流动性就会完全丧失,而30年国债的长久期作为一把双刃剑,利率上行过程中也会加剧净值的亏损。因此我们认为目前30年国债风险大于机会,建议机构谨慎对待。


第二,新一轮房地产限售政策对房价抑制效果有限。9月22日晚间至23日,多个城市相继发布楼市调控新政,此我们认为此轮新限售政策主要是针对近期房价上涨过快的部分二线城市,意在抑制短期投机需求,对整体房价影响有限。具体来看,金九银十是传统的房地产销售旺季,十一黄金周到来更有助于推升商品房销售,叠加目前库存处在历史低位,这将导致房价涨幅进一步扩大。但是在地产调控,抑制房产泡沫的背景下,各地政府并不希望看到当地房价过快上涨,更希望房价以稳为主。因此在9月底,部分房价上涨过快城市纷纷出台限售政策。另外,本轮调控集中在二线城市,更确切的说是近期房价涨幅过快的城市,并不是大范围调控,这也体现出调控的精准性在提高,因地制宜针对部分上涨过快区域,进一步扩大到全国范围可能性不大。而对于三四线城市来说,房价仍有上升空间,一方面目前库存较低,另外一方面,三四线需求有棚改驱动,同时也有一二线城市外溢的投资需求,使得三四线房价有进一步上升的空间。


第三,德国大选默克尔无悬念赢得第四任期,极右翼政党战后首进国会对德国经济和政局影响有限。周一,德国大选299个选区投票结果出炉,默克尔领导的联盟党(基民盟/基社盟)保持了国会第一大党的位置,极右翼政党反欧盟、反移民的AfD党得票率排名第三,将进入国会。


欧洲大选的尘埃落定保证了欧元区政治局势的稳定性,对欧元区经济的发展提供了支撑;默克尔继任可能直接影响欧央行下一任行长人选,若朔伊布勒当选欧央行长将推动欧元区货币政策正常化进程;极右翼AFD政党进入国会引发了市场的恐慌情绪,但是短期内其对德国政坛以及欧元区政治局势的影响有限,因此不必对其过度担忧,德国大选结果对欧洲局势的稳定意义较大,有利于欧元区经济稳定发展。


一、债券市场展望:不是30年利率高,而是10年太低


周一债券市场情绪有所回暖,早盘收益率下行明显,午后受资金面持续趋紧影响,收益率有所反弹,全天来看利率债收益率整体下行1-2bp,超长端下行3bp,国债期货收涨。后期我们关注:


第一,不是30年利率高,而是10年太低。近期随着经济数据在环保限产的影响下逐步回落,资金面和监管的预期也逐步缓和,债券市场情绪开始出现回暖的迹象,典型的牛市品种30年国债也重新回到了人们的视线中。目前市场有观点认为,30年与10年国债的利差明显大于10年与1年利差,收益率曲线的超长端明显过于陡峭,因此30年国债具有投资价值。对此我们不敢苟同:


首先,不是30年与10年利差过高,而是10年与1年利差过低。目前30年国债与10年国债利差为62bp,与2010年以来的均值水平56bp相差不大,处于正常水平,而10年国债与1年国债利差仅为13bp,远低于2010年以来的均值水平75bp。因此并不是30年与10年国债利差过高,而是10年与1年利差过低,是收益率曲线1年至10年段过于平坦,而非10年至30年段过于陡峭。因此我们认为,不是30年国债存在价值,而是10年国债存在较大上行风险。



其次,现在依然难言牛市,仍应对利率上行风险保持充分警惕。目前虽然经济数据出现了一定程度的下滑,但这主要是环保限产导致的结果,并不能代表下游需求的疲弱。一旦上游限产,而下游需求没有随之回落,极易出现供不应求导致价格上涨的情况,未来经济存在滞胀的风险,这从目前原材料(铁矿石、煤炭等)价格快速回落,而产成品(螺纹钢,焦煤等)价格依然较为坚挺能够看出一些端倪。在滞胀的格局下,债市是很难出现趋势性机会的。除此之外,金融监管已经进入下半场,10月下旬开始监管政策将密集出台,货币政策也将维持紧平衡来为金融监管营造适宜的货币政策环境。因此四季度债市风险大于机会,利率仍有进一步上行的空间。而30年国债作为典型的牛市品种,在目前的市场缺乏足够的流动性,一旦利率开始反弹,30年国债的流动性就会完全丧失,而30年国债的长久期作为一把双刃剑,利率上行过程中也会加剧净值的亏损。因此我们认为目前30年国债风险大于机会,建议机构谨慎对待。


第二,新一轮房地产限售政策对房价抑制效果有限。房地产调控9月22日晚间至23日,多个城市相继发布楼市调控新政,石家庄、贵阳、重庆、南昌、南宁、长沙等六城市涉及限售,对此我们认为此轮新限售政策主要是针对近期房价上涨过快二线城市,抑制短期投机需求,对整体房价影响有限,建议关注以下几点:

房地产限售政策出台,意在防止房价涨幅扩大。8月以来销售逐渐开始转暖,8月销售面积和销售额同比增速分别上升2.23和1.66个百分点,而库存则进一步下降,8月房地产待售面积同比增速为-12%,从去年11月开始,房地产库存连续9个月下跌,并且跌幅呈现出不断扩大的趋势。在此背景下,房价仍有上升之势,据70城房价数据显示,除一线城市在严格的限价限售调控下,房价环比下滑至-0.3%外,二三线房价环比增速分别为0.1%、0.3%。在金九银十旺季到来之际,特别是十一黄金周这一销售最佳窗口临近,商品房销售有可能较前期进一步改善,而库存处在历史低位,这将导致房价涨幅进一步扩大。但是在地产调控,抑制房产泡沫背景下,政府并不希望看到房价过快上涨,9月底也是传统的房地产政策出台时间窗口,因此部分前期房价上涨过快的城市出台了限售政策。



限售政策对价格影响有限,三四线房价仍有上升空间。本次限售政策主要是抑制对短期交易需求,以此防止交易量迅速扩大带来房价涨幅扩大,而对于房价本身影响或不大。从数据来看,目前库存低位,使用统计局每月公布的待售面积/最近3个月的销售面积均值来衡量全国房地产的库存去化水平,今年以来除了4、5月外,全国库存去化周期均维持低位。分城市来看,19城高频数据显示各线城市库存去化周期均有一定程度的下降。在库存低位的背景下,限售将导致二手房供给减少,但是需求并不差,这有可能引起库存进一步回落,对房价反而会形成一定支撑。本轮调控集中在二线城市,更确切的说是近期房价涨幅过快的城市,并不是大范围调控,这也体现出调控的精准性在提高,因地制宜针对部分上涨过快区域,进一步扩大到全国范围可能性不大。


对于三四线城市来说,房价仍有上升空间,一方面目前库存较低,受到棚改货币化推动三四线城市销售向好,使得库存去化周期随之减少,很多三四线城市去库存周期已明显收窄,至少有30个三四线城市存销比是低于或等于12个月。另外一方面,需求仍有较强支撑,一是棚改驱动销售仍将持续,未来3年改造棚户区1500万套,各地也在出台大量配套政策支持棚改计划。二是在二线城市限售后,一二线城市外溢的投资需求会逐渐向三四线转移。综合来看,在低库存以及需求仍向好情况下,三四线房价有进一步上升的空间。



第三,德国大选默克尔无悬念赢得第四任期,极右翼政党战后首进国会对德国经济和政局影响有限。周一,德国大选299个选区投票结果出炉,默克尔领导的联盟党(基民盟/基社盟)保持了国会第一大党的位置,极右翼政党反欧盟、反移民的AfD党得票率排名第三,将进入国会。对此我们对此认为:


默克尔再次担任德国总理,欧洲局势稳定性增强。2017年是欧洲大选年,对欧洲政治局势和经济发展的影响不言而喻,上半年的荷兰大选、法国大选和英国大选等均没有飞出黑天鹅,使得欧洲政治更加稳定,而欧元区经济也取得了较好的成绩,代替美国领跑发达国家。德国作为欧元区经济的领头者,其大选结果无疑将决定欧元区经济及政治走势。德国大选默克尔毫无悬念地再次当选德国总理,加固欧元区政局稳定性,其效率为主的经济政策在中长期有助于欧元区基本面保持稳健,欧元区经济复苏趋势不变。


默克尔继任可能直接影响欧央行下一任行长人选,若朔伊布勒当选欧央行长将推动欧元区货币政策正常化进程。德国现任财长朔伊布勒是接替欧央行行长德拉吉的热门人选,默克尔的胜选基本保证了他的连任,朔伊布勒对欧央行低利率政策一直持批评态度,并希望快速结束这种局面,如果其成为下一任欧洲央行行长,或将加速推动欧元区货币政策正常化进程。


AFD政党崛起,未来可能成为影响德国政局的不确定性因素,但短期对经济和政局影响不大。 AfD由于其反移民的立场在2015年初欧洲移民、难民危机爆发和德国政府对移民、难民持开放态度后逐渐赢得更多德国选民的支持,本次其在大选中的强势跻身第三大政党并非没有预警,从德国自2014年以来举行的地区、州选举中可对其势力上升窥见一斑。但是,社民党领袖、前欧洲议会主席舒尔茨宣布将成为最大的反对党,不与基民盟、基社盟组阁执政,这使得极右翼政党AfD无法成为主要反对党,预示着德国国内政策无法过度转向,其进入国会短期内对德国的经济政治局势稳定性影响不大。


总结来看,欧洲大选的尘埃落定保证了欧元区政治局势的稳定性,对欧元区经济的发展提供了支撑;默克尔继任可能直接影响欧央行下一任行长人选,若朔伊布勒当选欧央行长将加速推动欧元区货币政策正常化进程;极右翼AFD政党进入国会引发了市场的恐慌情绪,但是短期内其对德国政坛以及欧元区政治局势的影响有限,因此不必对其过度担忧,德国大选结果对欧洲局势的稳定意义较大,有利于欧元区经济稳定发展。


利率债一级中标利率预测。周二,一级市场将增发1年期、5年期、10年期国开债,计划发行规模为50亿、70亿、150亿,发行费率分别为0、0.1%、0.15%。目前二级市场收益率为3.92、4.24、4.20,综合近几期招标结果,我们估计本次中标利率区间在3.79-3.83、4.18-4.22、4.15-4.19。



综上所述,我们认为目前的利率下行难以持续,四季度经济基本面出现滞涨的风险正在逐步上升,金融监管和货币政策也不可能在年内出现明显的放松。此外近期人民币汇率由升转贬,外汇占款流入希望进一步渺茫;商品也出现了超跌反弹,“滞”未确认而“胀”已在路上,债市趋势性机会难觅。我们依然坚持10年国债3.6和10年国开4.3是年内利率底部的判断不变,未来利率仍有最后一跌,短久期防御策略仍是目前的最佳选择。

 


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